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中概股私有化、股权投资
投资银行总监
2015年，收到大股东私有化要约的中概股多达32家。进入2016年，智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私有化方案引起广泛质疑。
值得注意的是，对数十家中概股私有化的判断不应当简单化。本文按公布私有方案的时间顺序选择智联招聘、聚美优品、优酷土豆、艺龙、欢聚时代、当当网、奇虎360、博纳影业等八家作为样本，看看中概念公司在私有化浪潮中的众生相。
为什么要研究换手率
“换手率”指在一定时间内股票转手的频率，能够反映的情况非常多。例如股票的集中度，特别是在美国资本市场，“大户”是不会频繁买卖的。还有就是公司受关注的程度，业绩波动、并购传闻、私有化猜想都会带来人气。假如短时间内成交数量大于理论上可以买卖的股票数量，说明投机性非常高。
具体到宣布私有化的中概股公司，多数经历过股价的长期低迷，“被低估”毫不例外地成为私有化的重要理由。人气涣散、交易极度不活跃应当是这类公司共同的表现，但实际情况则不尽然。
在即将宣布私有化之际，理论上可以交易的全部股票是买方尚未持有的部分（亦即私有化要收购的对象）。以之作为分母，逐日计算每个交易日的换手率，然后累加起来，在一定程度上代表了市场对这家公司的态度。
通过对八个样本的研究，发现在私有化要约发出前的30个交易日中，被收购股票的累计换手率最高的是当当网。奇虎360、聚美优品、欢聚时代均高于140%，说明私有化预期已经极为强烈，投资者意见分歧很大，不看好的走、想捞一把的进来。
艺龙、智联招聘累计换手率之低，说明退市是明智的选择。
确定私有化价格的依据
价格是私有化方案中最为敏感的因素，所有的诉讼、纷争皆由此而起。
上市两年以上还拿IPO发行价说事儿不合理。如果股价只能比IPO价格高，那么认购新股就没有任何风险，世界上根本没有这种只有收益没有风险的“投资”。
有人说“私有化我们就没有机会回本儿了”。假如在两三年前，甚至更早，参与了某家公司的IPO并一直持有，这家公司股价却一直低迷，甚至只有IPO发行价的1/2、1/3。投资者应当反省自己是否看走了眼、是否低估了标的公司面临的风险，而不是幻想有一天股价可以一飞冲天。否则就不是投资而是撞大运。
相对合理的标准是成交均价，具体多少天取决于换手率。以当当网为例，2015年7月9日宣布私有化前的30个交易日，累计换手超过200%（以拟收购股票总数为分母），均价为9美元。与2010年12月8日16美元的IPO发行价有什么关系？
根据换手率，除了当当网，奇虎360、聚美优品、欢聚时代都应参照30日交成交均价确定私有化价格。
对当当网来说，参照9美元的30日均价，给20%的溢价，定为10.8美元比较合理。而当当网却参照“昨日收盘价”（last trading day prior to the date hereof）给出7.812美元的收购价，还宣称“溢价20%”，“吃相”非常难看。同样难看的还有同日宣布私有化的欢聚时代。
对优酷土豆、博纳影业和艺龙来说，30个交易日有些短了，可以考虑60日成交均价。三家公司的60日成交均价分别为19.8美元、10.8美元和19.5美元，而私有化要约价格分别为26.6美元、13.7美元和18美元。值得一提的是，博纳影业在宣布私有化前30日的交易均价高于60日均价（分别11.5美元和10.8美元），多多少少受到私有化传闻的影响。对优酷土豆和艺龙来说参照60日均价对投资者更为有利，博纳影业则相反。
最后，智联招聘120天的累计换手率只有67%，且120天均价低于30天均价，参照后者对投资人有利。
通过以上分析，不论换手率高低，在30天成交均价基础上给予20%~30%溢价是比较合理的。
根据上述标准，八家公司的私有化呈现出两种姿势：赶考和流浪。
优酷土豆、奇虎360和博纳影业这三家去“赶考”
优酷土豆、奇虎360和博纳影业分别是视频、安全、影视领域的一线公司。“在美国资本市场被低估，回中国大陆谋求更好的发展、更高的估值”这些话只有它们讲来才令人信服。
这三家公司的回归心态有几分像古时候踌躇满志、进京赶考的举子：对未来充满期待，不愿意在路上多耽搁，而且注重言行举止。#说白了就是“要脸”#
1.宣布私有化之前一年的走势
以2014年6月各自的收盘价为100%，三家股票在宣布私有化之前的走势很有意思：
优酷土豆只涨了3%，一年来基本在“原地踏步”，看到A股市场火爆才动了回头的念头。
奇虎360一度是资本市场的宠儿，市值达到140亿美元。在京东上市前，奇虎360市值曾经超过网易，在中概股中居第二。2014年6月，市值回落到120亿美元以下。没想到一年间又跌掉26%，到2015年6月市值不足90亿美元。估计老周的心理是“此处不留爷、自有留爷处。”
博纳影业一年涨了98%却不满足，光线传媒、华谊兄弟市值都200亿、300亿了，身为内地一线影视公司，博纳影业市值不到10亿美元，瞎子都知道被低估了。
2.慷慨大方不是偶然的
优酷土豆、奇虎360和博纳影业的私人化价格较30日交易均价高20%到34%。
优酷土豆稳居一线视频网站，虽然尚未摆脱亏损，但广告收入持续增长、自制内容能力日渐成熟、付费用户数增长，“钱途”一片光明。加之背靠阿里这颗大树，在A股受到追捧的可能性极大，市值有望翻一倍到600亿以上。
2015年，中国电影票房同比增长48%，达到440亿。2016年前两个月就突破100亿，预计全年将有望冲击600亿。身为行业龙头，博纳影业的估值至少可以向光线、华谊看齐。
奇虎360的“钱景”更加诱人，关于未来在A股的市值有多个版本，从3000亿到6000亿！
“任重道远者，不择地而息”，业务蒸蒸日上、未来估值诱人，三家公司不想在私有化价格上斤斤计较，以免节外生枝、夜长梦多。
3.私有化进展情况
2015年12月15日，博纳影业宣布达成最终私有化合并协议。缔约方包括创业团队，红杉、赛富两家基金及阿里、腾讯、复星国际的下属公司。2016年3月4日，博纳影业将召开特别股东大会，如果获得三分之二以上赞成票，协议将获得通过。一切顺利的话，私有化将于2016年二季度完成。
有阿里主持大局，优酷土豆私有化进展顺利。截至2月5日已提交了4个ＳＣ １３Ｅ文件，特别股东大会日期定于3月14日。
奇虎360筹集私有化资金的动静有点大，以致在机构圈、私募圈引起不大不小的“风潮”，据说出现众多土豪携巨资、拼人脉争抢投资份额的戏码。根据公开资料，360私有化财团成员共38名。包括周鸿祎、齐向东，四大银行、五大保险公司及中信集团（建行、招行、平安、泰康等尽在其中）。周鸿祎此举意图是在投资圈搞“饥饿营销”，给未来A股上市做铺垫。截至2016年2月26日，奇虎360已经提交了4个SC 13E文件，但尚未确定召开股东会日期。
欢聚时代、聚美优品这五家去“流浪”
在宣布私有化之前的一年里，五家公司股价走势分为两类：
第一类交易不活跃，股价波动小，包括艺龙、智联招聘两家。以2014年6月各自的收盘价为100%。到2015年8月艺龙宣布私有化时的价格为78%。到2016年1月，智联招聘宣布私有化时价格为101%。
智联招聘股价尤其不活跃：2014年6月12日上市首日收于14.65美元；2016年1月15日（宣布私有化前的最后一个交易日）收于14.35美元。艺龙只有在“被收购的传闻”出现时有些波动，多数情况下形同“僵尸”。
聚美优品、欢聚时代和当当网在私有化前的一年都经历了大跌。以2014年6月各自的股价为100%，2015年7月宣布私有化时，当当网被腰斩，2016年2月聚美优品宣布私有化时已被“腰斩两次”！
欢聚时代业绩、质地都不错，2015年6月收盘价相当于上年6月收盘价的92%。却在7月中概股随A股大跌时突然宣布私有化。坦率地说，“吃相”比聚美优品难看得多。
2. 吝啬小器不是偶然的
参照30日均价，艺龙、智联招聘给出的私有化价格都不算高，溢价率分别只有18%和16%。而聚美优品、欢聚时代和当当网就有些说不过去了。
当当网是八家公司当中出价最的，私有化价格竟然低于30日均价。
欢聚时代、当当网都利用了A股暴跌波及中概股的时机，于7月9日突然宣布私有化，并且参照昨天收盘价给出私有化价格。
以欢聚时代为例：6月15日A股见顶，当夜欢聚时代收盘价为77.5美元，盘中最高价达79美元；6月30日，欢聚时代收盘价为69.52美元，比私有化价格高1.5%；7月8日，收盘价跌至58.35美元。7月9日，宣布以68.5美元私有化，美其名曰比上个交易日收盘价高17.4%。
除了人品问题，这五家公司的吝啬小器不是偶然的：当当被京东打得一败涂地地，欢聚时代的核心优势是多人即时语音通话在日益严峻的互联网管制环境下风险不小（注：YY的最牛的地方，BAT都做不到，就是单个语音频道可容纳140万人同时收听）。
这5家公司对能否顺利回归大陆资本场、投资人能给多高估值都没有底，甚至不敢明确明达回归的意向。于是本着能省则省的原则毫不客气地挤压美股投资者的利益。但它们即便在美国退了市，仍然是有家难回的流浪者。
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值得注意的是，对数十家中概股私有化的判断不应当简单化。本文按公布私有方案的时间顺序选择智联招聘、聚美优品、优酷土豆、艺龙、欢聚时代、当当网、奇虎360、博纳影业等八家作为样本，看看中概念公司在私有化浪潮中的众生相。
为什么要研究换手率
“换手率”指在一定时间内股票转手的频率，能够反映的情况非常多。例如股票的集中度，特别是在美国资本市场，“大户”是不会频繁买卖的。还有就是公司受关注的程度，业绩波动、并购传闻、私有化猜想都会带来人气。假如短时间内成交数量大于理论上可以买卖的股票数量，说明投机性非常高。
具体到宣布私有化的中概股公司，多数经历过股价的长期低迷，“被低估”毫不例外地成为私有化的重要理由。人气涣散、交易极度不活跃应当是这类公司共同的表现，但实际情况则不尽然。
在即将宣布私有化之际，理论上可以交易的全部股票是买方尚未持有的部分（亦即私有化要收购的对象）。以之作为分母，逐日计算每个交易日的换手率，然后累加起来，在一定程度上代表了市场对这家公司的态度。
通过对八个样本的研究，发现在私有化要约发出前的30个交易日中，被收购股票的累计换手率最高的是当当网。奇虎360、聚美优品、欢聚时代均高于140%，说明私有化预期已经极为强烈，投资者意见分歧很大，不看好的走、想捞一把的进来。
艺龙、智联招聘累计换手率之低，说明退市是明智的选择。
确定私有化价格的依据
价格是私有化方案中最为敏感的因素，所有的诉讼、纷争皆由此而起。
上市两年以上还拿IPO发行价说事儿不合理。如果股价只能比IPO价格高，那么认购新股就没有任何风险，世界上根本没有这种只有收益没有风险的“投资”。
有人说“私有化我们就没有机会回本儿了”。假如在两三年前，甚至更早，参与了某家公司的IPO并一直持有，这家公司股价却一直低迷，甚至只有IPO发行价的1/2、1/3。投资者应当反省自己是否看走了眼、是否低估了标的公司面临的风险，而不是幻想有一天股价可以一飞冲天。否则就不是投资而是撞大运。
相对合理的标准是成交均价，具体多少天取决于换手率。以当当网为例，2015年7月9日宣布私有化前的30个交易日，累计换手超过200%（以拟收购股票总数为分母），均价为9美元。与2010年12月8日16美元的IPO发行价有什么关系？
根据换手率，除了当当网，奇虎360、聚美优品、欢聚时代都应参照30日交成交均价确定私有化价格。
对当当网来说，参照9美元的30日均价，给20%的溢价，定为10.8美元比较合理。而当当网却参照“昨日收盘价”（last trading day prior to the date hereof）给出7.812美元的收购价，还宣称“溢价20%”，“吃相”非常难看。同样难看的还有同日宣布私有化的欢聚时代。
对优酷土豆、博纳影业和艺龙来说，30个交易日有些短了，可以考虑60日成交均价。三家公司的60日成交均价分别为19.8美元、10.8美元和19.5美元，而私有化要约价格分别为26.6美元、13.7美元和18美元。值得一提的是，博纳影业在宣布私有化前30日的交易均价高于60日均价（分别11.5美元和10.8美元），多多少少受到私有化传闻的影响。对优酷土豆和艺龙来说参照60日均价对投资者更为有利，博纳影业则相反。
最后，智联招聘120天的累计换手率只有67%，且120天均价低于30天均价，参照后者对投资人有利。
通过以上分析，不论换手率高低，在30天成交均价基础上给予20%~30%溢价是比较合理的。
根据上述标准，八家公司的私有化呈现出两种姿势：赶考和流浪。
优酷土豆、奇虎360和博纳影业这三家去“赶考”
优酷土豆、奇虎360和博纳影业分别是视频、安全、影视领域的一线公司。“在美国资本市场被低估，回中国大陆谋求更好的发展、更高的估值”这些话只有它们讲来才令人信服。
这三家公司的回归心态有几分像古时候踌躇满志、进京赶考的举子：对未来充满期待，不愿意在路上多耽搁，而且注重言行举止。#说白了就是“要脸”#
1.宣布私有化之前一年的走势
以2014年6月各自的收盘价为100%，三家股票在宣布私有化之前的走势很有意思：
优酷土豆只涨了3%，一年来基本在“原地踏步”，看到A股市场火爆才动了回头的念头。
奇虎360一度是资本市场的宠儿，市值达到140亿美元。在京东上市前，奇虎360市值曾经超过网易，在中概股中居第二。2014年6月，市值回落到120亿美元以下。没想到一年间又跌掉26%，到2015年6月市值不足90亿美元。估计老周的心理是“此处不留爷、自有留爷处。”
博纳影业一年涨了98%却不满足，光线传媒、华谊兄弟市值都200亿、300亿了，身为内地一线影视公司，博纳影业市值不到10亿美元，瞎子都知道被低估了。
2.慷慨大方不是偶然的
优酷土豆、奇虎360和博纳影业的私人化价格较30日交易均价高20%到34%。
优酷土豆稳居一线视频网站，虽然尚未摆脱亏损，但广告收入持续增长、自制内容能力日渐成熟、付费用户数增长，“钱途”一片光明。加之背靠阿里这颗大树，在A股受到追捧的可能性极大，市值有望翻一倍到600亿以上。
2015年，中国电影票房同比增长48%，达到440亿。2016年前两个月就突破100亿，预计全年将有望冲击600亿。身为行业龙头，博纳影业的估值至少可以向光线、华谊看齐。
奇虎360的“钱景”更加诱人，关于未来在A股的市值有多个版本，从3000亿到6000亿！
“任重道远者，不择地而息”，业务蒸蒸日上、未来估值诱人，三家公司不想在私有化价格上斤斤计较，以免节外生枝、夜长梦多。
3.私有化进展情况
2015年12月15日，博纳影业宣布达成最终私有化合并协议。缔约方包括创业团队，红杉、赛富两家基金及阿里、腾讯、复星国际的下属公司。2016年3月4日，博纳影业将召开特别股东大会，如果获得三分之二以上赞成票，协议将获得通过。一切顺利的话，私有化将于2016年二季度完成。
有阿里主持大局，优酷土豆私有化进展顺利。截至2月5日已提交了4个ＳＣ １３Ｅ文件，特别股东大会日期定于3月14日。
奇虎360筹集私有化资金的动静有点大，以致在机构圈、私募圈引起不大不小的“风潮”，据说出现众多土豪携巨资、拼人脉争抢投资份额的戏码。根据公开资料，360私有化财团成员共38名。包括周鸿祎、齐向东，四大银行、五大保险公司及中信集团（建行、招行、平安、泰康等尽在其中）。周鸿祎此举意图是在投资圈搞“饥饿营销”，给未来A股上市做铺垫。截至2016年2月26日，奇虎360已经提交了4个SC 13E文件，但尚未确定召开股东会日期。
欢聚时代、聚美优品这五家去“流浪”
1.宣布私有化之前一年的走势
在宣布私有化之前的一年里，五家公司股价走势分为两类：
第一类交易不活跃，股价波动小，包括艺龙、智联招聘两家。以2014年6月各自的收盘价为100%。到2015年8月艺龙宣布私有化时的价格为78%。到2016年1月，智联招聘宣布私有化时价格为101%。
智联招聘股价尤其不活跃：2014年6月12日上市首日收于14.65美元；2016年1月15日（宣布私有化前的最后一个交易日）收于14.35美元。艺龙只有在“被收购的传闻”出现时有些波动，多数情况下形同“僵尸”。
聚美优品、欢聚时代和当当网在私有化前的一年都经历了大跌。以2014年6月各自的股价为100%，2015年7月宣布私有化时，当当网被腰斩，2016年2月聚美优品宣布私有化时已被“腰斩两次”！
欢聚时代业绩、质地都不错，2015年6月收盘价相当于上年6月收盘价的92%。却在7月中概股随A股大跌时突然宣布私有化。坦率地说，“吃相”比聚美优品难看得多。
2. 吝啬小器不是偶然的
参照30日均价，艺龙、智联招聘给出的私有化价格都不算高，溢价率分别只有18%和16%。而聚美优品、欢聚时代和当当网就有些说不过去了。
当当网是八家公司当中出价最的，私有化价格竟然低于30日均价。
欢聚时代、当当网都利用了A股暴跌波及中概股的时机，于7月9日突然宣布私有化，并且参照昨天收盘价给出私有化价格。
以欢聚时代为例：6月15日A股见顶，当夜欢聚时代收盘价为77.5美元，盘中最高价达79美元；6月30日，欢聚时代收盘价为69.52美元，比私有化价格高1.5%；7月8日，收盘价跌至58.35美元。7月9日，宣布以68.5美元私有化，美其名曰比上个交易日收盘价高17.4%。
除了人品问题，这五家公司的吝啬小器不是偶然的：当当被京东打得一败涂地地，欢聚时代的核心优势是多人即时语音通话在日益严峻的互联网管制环境下风险不小（注：YY的最牛的地方，BAT都做不到，就是单个语音频道可容纳140万人同时收听）。
这5家公司对能否顺利回归大陆资本场、投资人能给多高估值都没有底，甚至不敢明确明达回归的意向。于是本着能省则省的原则毫不客气地挤压美股投资者的利益。但它们即便在美国退了市，仍然是有家难回的流浪者。
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