金融抑制这一概念，最初由美国斯坦福大学教授罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon）在上世纪70年代提出。金融抑制可以有多种形式，包括政府对利率的管制、对信贷配给的影响、对汇率的干预、对金融机构的控股，以及对跨境资本流动的限制。麦金农认为，这些金融管制不但会降低资金配置的效率，还可能遏制金融发展，因而是不利于经济增长的。这也是过去我所接受的理念，我们把金融抑制对经济增长的负面效应称为“麦金农效应”。
到了上世纪90年代，美国哥伦比亚大学教授约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）发现，发展中国家金融自由化的步伐越来越快，与此同时，金融危机的发生频率也越来越高。他进一步提出，在发展水平比较低的国家，因为市场机制不够完善、金融监管水平也比较低，适度的金融抑制反而有助于这些国家解决信息不对称的问题。这也就是帕特里克所观察到的现象，我们把金融抑制对经济增长的正面效应称为“斯蒂格利茨效应”。
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金融改革会加快经济增长吗？
2015年02月13日
□ 黄益平 | 文
北京大学国家发展研究院副院长、教授
几年前，美国哥伦比亚大学商学院帕特里克（Hugh Patrick）教授发起并主持了一项中日韩金融改革的比较研究，我应邀承担关于中国金融改革的研究工作。课题组2010年初在美国纽约举行的一次筹备会议上，帕特里克向我提出了一个很有意思的问题：中国的金融改革明显滞后于其他新兴市场经济国家，但经济增长速度却要高许多，这是否意味着其他国家的金融改革走得太远了？
这确实是在国际比较研究中审视中国经验的一个有意思的角度。我在现场给出的猜测是，尽管存在严重的金融抑制，中国还是实现了高速增长，况且中国的金融体系也在变得越来越市场化。当时帕特里克和我的猜测是相反的，他认为如果中国加速金融改革，经济增长可能没有这么快，我则认为如果加快金融改革，也许中国经济会增长得更快。
回答帕特里克的这个问题，在今天的中国仍然有很重要的现实意义。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出了金融改革的任务，总共11项，包括开放金融领域市场准入、加快推进利率市场化、发展多层次资本市场体系、培育普惠金融、实现人民币资本项下可兑换和加强金融监管等内容。问题是，现在着力推动如此广泛的金融改革方案是否必要，或者说对中国经济是否有益？最近几年，中国决策层已经放弃了过去举国保增长的做法，但仍然希望经济能保持中高速增长。不少学者和官员强调改革红利的重要性，认为只要坚持改革，中国经济完全有可能保持较快的发展速度。那么，上述金融改革方案的落地，究竟是会加快还是放缓中国经济增长呢？
过去几年间，我们围绕帕特里克提出的问题，展开了一系列研究，我们发现金融改革与经济增长之间的关系并不是单一的，可能随经济发展水平的变化而变化。在经济发展的早期阶段，政府对金融系统的适度干预会有利于经济增长。但是，随着经济发展水平的提高，金融抑制对经济增长的负面影响会变得越来越明显。另外，金融改革对经济增长的影响还可以分成长期和短期两方面，无论长期效应如何，资源的重新配置都会不可避免地产生调整成本，在短期内可能会冲击经济增长。
这些研究结果表明，帕特里克的猜测确实适用于处于早期改革、发展阶段的经济体，而我在现场的猜测则更加适合达到了一定发展水平的经济体。这样看来，现在中国通过推进金融改革来支持较快的经济增长是可能的，但是，政府必须对短期冲击有足够的思想准备，同时应该严密防范新的金融风险。
我们一系列研究的第一步是考察过去30年间，中国金融抑制与经济增长之间的关系。我们首先构建了中国金融抑制指数来衡量政府对金融的干预程度。这个指数是一个综合指标，包括六个分项指标：真实利率水平、被管制利率种类的比例、资本项目管制的程度、存款准备金率、国有商业银行在总信贷中的比重以及国有企业在总贷款中的比重。运用主成分分析法构建的综合指标，处于0和1之间，我们把改革初期1978年的指标值设定为1，表示最高的金融抑制水平，0则表示完全没有抑制。
我们分析了1979年到2008年的全部数据，得出的结果是2008年中国金融抑制指数指标值为0.6，这30年间，这一指标的最低值为0.54，出现在2006年。这一结论显示，虽然目前中国金融抑制程度还比较高，但自1978年以来，抑制程度一直在降低。
我们同时发现，这一阶段金融抑制对中国经济增长的影响是正的，即政府对金融的管制能够促进经济增长。我们分不同时间阶段重复上述分析，进而发现金融抑制的增长效应在不同时期是不一样的。简单地说，在上世纪80年代和90年代，金融抑制对中国经济增长的影响是正面的。进入21世纪之后，影响就由正变负。这个初步结果似乎表明，前半阶段金融抑制的影响符合帕特里克的猜想，后一阶段的作用则符合我的猜想。那么，我们应该如何理解这些发现？
金融抑制这一概念，最初由美国斯坦福大学教授罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon）在上世纪70年代提出。金融抑制可以有多种形式，包括政府对利率的管制、对信贷配给的影响、对汇率的干预、对金融机构的控股，以及对跨境资本流动的限制。麦金农认为，这些金融管制不但会降低资金配置的效率，还可能遏制金融发展，因而是不利于经济增长的。这也是过去我所接受的理念，我们把金融抑制对经济增长的负面效应称为“麦金农效应”。
到了上世纪90年代，美国哥伦比亚大学教授约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）发现，发展中国家金融自由化的步伐越来越快，与此同时，金融危机的发生频率也越来越高。他进一步提出，在发展水平比较低的国家，因为市场机制不够完善、金融监管水平也比较低，适度的金融抑制反而有助于这些国家解决信息不对称的问题。这也就是帕特里克所观察到的现象，我们把金融抑制对经济增长的正面效应称为“斯蒂格利茨效应”。
我们提出，在任何一个经济体中，金融抑制对经济增长的“麦金农效应”和“斯蒂格利茨效应”是同时存在的，但是，在不同时期，两个效应的重要性可能不一样。
以我们对中国经济发展的分析为例，在改革开放的前20年，金融抑制有利于中国经济增长，即“斯蒂格利茨效应”占主导。在那个时候，虽然政府主导的金融体系会造成一些效率损失，但是，它能够有效地将储蓄转化为投资。更重要的是，政府控股金融机构，保障了金融稳定。假如没有政府兜底、没有资本项目管制，中国在改革期间肯定已经发生过多次金融危机。但进入本世纪以来，金融抑制开始变得不利于中国经济增长，说明“麦金农效应”开始占主导。在一个日渐市场化的经济体中，政府的金融管制造成的效率损失越来越明显。
在接下来的一项研究中，我们利用80个国家的跨国数据进一步验证了上述发现。这一研究借用了国际货币基金组织（IMF）几位经济学家所构建的91个国家的金融抑制指数，这一指数包括七个方面的内容：准入门槛、利率管制、信贷配给、证券市场、私有化、资本项目开放，以及金融监管。
这一指数同样表明，改革期间，中国金融抑制的程度确实在不断下降，但是，目前其水平仍然偏高，不仅远远高于世界平均水平，甚至高于低收入国家的平均水平。在有数据的91个国家中，中国的金融自由化程度仅位列第87位。这也印证了帕特里克关于中国金融改革严重滞后于其他新兴市场国家的判断。
我们对1980年-2005年间80个国家的全样本分析表明，金融抑制对经济增长的影响是负的。随后我们将这80个国家分为低收入国家、中等收入国家和高收入国家，分组分析得到了非常有意思的结果：在低收入国家组，金融抑制的增长效应不显著；在中等收入国家组，金融抑制的增长效应为负；而在高收入国家组，金融抑制的增长效应则为正。金融抑制对低收入国家的影响没有典型的“斯蒂格利茨效应”那么显著，但也不妨碍经济增长。而中等收入国家可以通过降低金融抑制来加快经济增长，这个结论很清楚。
不过，引起争议的是金融抑制在高收入国家组的正增长效应。曾经有学者就此提出疑问：发达国家可以通过金融抑制来加快经济增长这一发现，似乎不符合逻辑。我们的解读是，这一结论并不是说高收入国家应该引进新的金融抑制政策来促进经济增长，而是说过度的金融开放其实是不利于经济增长的。2008年发生的全球金融危机，其实是为这个解读提供了证据。
我们可以从上面这些研究中得到一个十分清晰的政策结论，即中国可以通过金融改革加快经济增长。我们最近做的另一项量化分析也表明，全面推进金融改革可以让中国国内生产总值（GDP）的增长速度提高0.7个-1.4个百分点，当然，这些估计值准确与否，可以进一步讨论。
目前在中国，金融抑制造成效率损失的现象已经很普遍。比如，现在的金融资源配置，无论是定价还是资金分配，都是倾向于优待效率偏低的国有企业、歧视效率较好的民营企业，这势必会降低总体的资金利用效率。
因此，通过积极推进金融改革来矫正资金定价和配置方面的扭曲，可以有效减少资金配置的低效率现象，支持中国经济实现中高速增长。这一策略远胜于过去政府常用的财政政策强刺激、货币政策全面放水的路子。
不过，我们还需要为金融改革可以加快中国经济增长这个结论设置两个限定条件。第一个前提条件是要有效防范金融风险。一旦发生金融危机，再多的效率改进都将无法收获。中国经济目前面临着一系列潜在的金融风险，包括资产泡沫风险和不良资产的风险。很多三四线城市房地产供过于求的问题已经十分突出，几个特大城市的房价甚至已超过了一些全球性大都市。最近银行坏账率急剧上升，统计数字虽然显示只有1%-2%，但是，资本市场的投资者估计，真实的坏账率可能高达7%-8%。
第二个限定条件是要有效应对短期增长下降的调整成本。金融改革的顺利推进，必然伴随着资产市场去泡沫、金融活动去杠杆和工业部门去产能，这三“去”是改善资源配置效率的前提条件，但是，资源再配置是有成本的，而且这个调整成本并不单纯就是增长率的损失，还可能表现为失业率上升、不良资产增加等。后面这些问题可能引发系统性的经济与社会问题。