美国司法部反垄断头儿Bill Baer曾经说过一句意味深长的话： There are some ideas that should never get out of the boardroom. 有些交易的念头压根儿就不应当从董事会的会议室里蹦出来。 巨型交易，尤其是涉及到税务倒置、行业排名靠前公司的合并或者涉及到国家安全的行业并购，交易的审批风险就大。
2006年，Google以16.5亿元买下YouTube。当时的时代华纳CEO Dick Parsons说，时代华纳美国在线也希望把YouTube纳入旗下，但不会出这么高的价格，我们不会去冒这样的险。当时Dick Parsons还说，“YouTube 这样的网站存在太多的不确定因素，有可能飞黄腾达，也有可能一败涂地，对于时代华纳来说，这绝不是一次好买卖，不过Google似乎甘之如饴。”
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很多人看到这个交易，都会想到 Verizon 收购雅虎，但是其实两者还是有一定的区别。
先来看看 AT&T 心里打的什么算盘。
在基本业务方面，AT&T 分成了四大板块：商务解决业务（Business Solution）、娱乐集团业务（Entertainment Group）、消费移动业务（Consumer
Mobility）以及国际业务（International Business）。
从 2015 年财报来看，虽然商务解决业务依然占据业绩的最主要部分，其次是消费者无线业务，比例最低的是娱乐集团，但情况正在发生变化：
商务解决业务收入占比从 2014 年的 54% 下降至 49%，消费者无线业务占比从 28% 下降至 24%，娱乐业务则从 7% 上升到 17%。
一旦收购时代华纳能顺利完成，未来 AT&T 从电视和媒体服务中获得的收入将占据 40%。毫不夸张地说，这确实是一次根本上的业务转型。
对 AT&T 来说，这种转型也是一种无奈。美国移动通信市场上有四家全国性运营商。从用户规模、市场份额等综合实力来看，Verizon 排在第一，其次是 AT&T、T-Mobile 和 Sprint。竞争太激烈，去年 Sprint 还是第三。Verizon 一直是 AT&T 的主要对手，当年 AT&T 计划收购 T-Mobile 超越 Verizon，遗憾被美国反垄断部门叫停。
即便竞争已经这么激烈，电信运营商的地位却在不断被弱化。GSMA 在最新发布的数字生态系统经济效益报告中指出，2015 年全球互联网经济价值接近 3.5 万亿美元，但连接服务提供商（即电信运营商）的占比只有 17%（5770 亿美元），而且还在下降。
在收购时代华纳之前，AT&T 还将美国卫星电视服务商 DirecTV 收入囊中，成为全美最大的付费电视服务商。合并时代华纳后的大型公司既能制作内容，又可以通过手机、宽带用户和卫星电视终端将内容发布出去。在传统的无线运营商业务之外，AT&T 将能向用户提供更多的增值业务。
而对于 Verizon 来说，对美国在线和雅虎的两笔收购，意图更多的则是打造在线广告业务。Verizon 曾经表示，希望在在线广告业务上与 Facebook 和谷歌站在同一个竞技场。
至于知友提到的苹果，其实几个月前，他们也曾经接洽过，商谈并购的事情。因为苹果也在打造自己的网络电视服务，而且已经开始做原创节目。不过那次谈判没有取得实质进展，苹果也还在关注时代华纳与 AT&T 的交易。
by 纪振宇 （想和在硅谷的他聊聊？关注腾讯科技微信公众号“qqtech”，回复“纪振宇”即可获取邮箱）
首发智合。
并购专家解读年度最巨交易：AT&T收购时代华纳！ 2016-10-24 张伟华
作者 | 张伟华
来源 | 智合法律新媒体
2016年年度迄今最巨交易在昨日宣布：美国电话电报公司（AT&T）将以现金加股票的方式，向时代华纳公司（Time Warner）股东每股报价107.50美元收购时代华纳公司；持有时代华纳公司股票的股东收到的每股107.50美元对价，将由53.75美元现金对价和53.75美元美国电话电报公司的股票对价构成。
股票对价的部分设置了在此类交易中常见的双向Collars机制：如果美国电话电报公司的股票均价在交易交割日之前一段时间里低于37.411美元，则股票对价部分将调整为1.437股；如果美国电话电报公司的股票均价在交易交割日之前一段时间里高于41.349美元，则股票对价部分将调整为1.3股。
交易完成之后，除了拿走的现金股价部分，原来时代华纳公司的股东将持有14.4%-15.7%区间的美国电话电报公司的股权（视上文Collars机制的结果）。交易现金部分的融资将使用美国电话电报公司自有现金和贷款——为了这笔超级巨型交易，美国电话电报公司已经备好了400亿美元的过桥贷款承诺。
在经历了2015年史上并购交易额（5万亿美元）和巨型并购交易数量最高峰（100亿美元以上的巨型交易达到65件，500亿美元以上交易达到10件，全球跨境并购交易额达到1.57万亿，占所有并购交易额约1/3）后，2016年并购交易额和巨型并购交易数量均有所下滑：截至今年9月，全球并购交易2.37万亿美元，为近三年来最低点；其中跨境并购交易额9000亿美元，占并购总交易额约40%。
在AT&T宣布并购Time Warner之前，早些时候宣布拜耳对孟山都660亿美元交易2016年宣布的最大并购交易。如果我们算美国电话电报公司并购时代华纳这笔交易用企业价值（enterprise value）而不是股权价值（equity value）的话，这笔交易算上时代华纳的债务，达到了超千亿美元的超级巨型交易界限-1087亿美元。
这笔交易的看点主要有以下三点。
一
交易的逻辑
从两家合并公司的表态来看，交易具有极强的商业逻辑。时代华纳所生产的内容和美国电话电报公司的渠道，将使得两家公司极大的增强在媒体和传媒行业的领先地位。
视频的未来在于移动端，而移动端的未来也来自于视频。牛逼的内容生厂商和广泛的渠道商的结合，将有效地结合两者长处：合并后的两家公司将提供更多更优内容，以更为方便快捷的方式提供给终端用户，用户的选择和体验有更好的多样性，对于广告的定制也有了更多的优化。
交易将打通媒体内容和传播，用美国电话电报公司董事长兼首席执行官Randall Stephenson的话来说：消费者一个较大的痛点在于，为内容付一次费但并不能在所有设备上进行观看，这笔交易将解决这个问题。
从财务的角度看，这笔交易的第一年将给每股营收带来增长，交易完成后3年里每年成本的协同效应将达到10亿美元，从分红角度看，也将给股东带来长期的好处。
二
监管机构的态度
全球大型并购交易的推动来自三个主因：一是行业整合；二是获取新市场份额；三是融资的利率低。
巨型交易带来的行业集中和整合往往会带来监管机构的警惕，由于全球因为监管机构反对或其他原因而撤回的并购交易达到了6920亿美元。看看过去一年多全球失败/放弃交易中如下的公司名单：长和、辉瑞、哈里伯顿、史泰博、霍尼韦尔、加拿大太平洋铁路公司、中国国家电网公司……都是一些耳熟能详，大名鼎鼎的世界级公司。
他们所放弃/失败的交易，有的是遭受了政府税收政策变化，有的是被反垄断机构告上法庭阻止，有的是目标公司反对，有的是国家安全审查机构的否决，不一而足——其中最为重要的决定因素，莫过于政府监管机构对巨型交易的监管加强。无论是反垄断机构还是国家安全审查，对于可能对竞争产生妨害或者敏感行业的收购趋严。
尽管美国电话电报公司和时代华纳公司高管对于获得监管审批自信满满，认为两家公司业务重叠较少，但是美国的政界和媒体已经发出了不同的声音：比如特朗普就明确表示，如果他当选总统，他将不会批准该交易；退出和希拉里竞争的桑德斯也呼吁政府阻止该合并交易，他认为这笔合并交易对美国民众或意味着更高的价格和更少的选择。
由于交易的细节尚待进一步披露，这笔交易中关于监管审批风险的分配必然是交易谈判中的焦点。
三
交易监管审批风险的分配
在巨型交易中，如何控制政府监管的审批风险？
（1）事前判断非常关键
交易能否获批？管理层应当谨慎评估交易可能的监管风险。
（2）做好计划
一是交易中的合规计划。比如在反垄断审查较为严格的法域下，“抢跑”的行为是被严格禁止的，因此交易双方在交易的早期阶段就开始交换和竞争相关的敏感信息可能会违反的发垄断规定，尤其需要注意。
二是交易中的政府游说工作计划。要聘用好相关的政府公关顾问、媒体顾问等进行协助；第三做好所谓的获批计划：愿意剥离多少资产来获得反垄断机构审批？监管机构提出何种审批就超越了最大压力承受点？需要考虑清楚。
（3）在交易文件中做好对政府审批的风险分配
是否要在交易文件中承诺采取hell or high water的义务去获取政府审批；
在交易文件中约定好获取政府审批机构的条件：比如在反垄断机构要求剥离资产的情况下，所能忍受的剥离资产的最大限额等；
在交易文件中约定好政府审批相关的反向分手费，这笔交易的反向分手费的数额估计将在这一两天进行披露，数额不会太低。
（4）做好和监管机构的积极沟通工作
在巨型交易中，要打消监管机构关于反垄断方面的担忧并不是动动嘴皮子的事情，还需要有实际行动：比如提出的减轻措施、寻找到潜在的合适买家。对于政府监管机构来说，不仅仅要看到实际的行动，还需要看到可行的且其认可的合适第三方买方。
（5）监管机构的态度问题
美国司法部反垄断头儿Bill Baer曾经说过一句意味深长的话： There are some ideas that should never get out of the boardroom. 有些交易的念头压根儿就不应当从董事会的会议室里蹦出来。 巨型交易，尤其是涉及到税务倒置、行业排名靠前公司的合并或者涉及到国家安全的行业并购，交易的审批风险就大。
近来各国的政治动向也给全球并购交易带来影响：比如英国脱欧之后，梅姨的上台给对英并购带来不确定性。传统上英国是对外投资最为友好的国家之一了，但梅姨上台后的表态可能预示着会有一定变化；比如基于特朗普的言行，市场的预期是其当选米国总统对并购带来的影响的负面性，超过希拉里阿姨。
让我们拭目以待这笔巨型交易的命运。
· 作者介绍 ·
张伟华，跨境并购专家，曾被Legal 500评为亚太地区最佳公司律师之一，国资委特聘“涉外法律人才库专家”。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》一书。另新书《并购大时代：资本的谋略与实战》也即将上市。作者运营有跨境并购研究实务公众号：Unclehome（uncleleslie），欢迎关注讨论跨境并购交易中的实务问题。
欢迎跨境并购实务公众号：unclehome
另外，刚发布的交易细节表明：反向分手费令人吃惊的小：5亿美元，看来是双方认为监管风险不大，5亿虽然叫RTF，其实质就是cost reimbursement；时代华纳在更高报价交易达成时需要支付的分手费17.25亿美元。
AT&T就是个渠道，把自己当渠道的人，去买内容是有点奇怪的。身为渠道，不是希望自己可以输送的商品越多越好吗？如果买了一家，那其他家还想跟你玩吗？这道理，我一开始时怎么都想不通。
但很快的，我想通了：别去想AT&T是做什么的，只要想一件事：这是一家产业前景面临极大挑战的公司，这也是一家拥有极大现金流的公司，这更是一家拥有丰厚资产的公司（光那频谱资产就不得了了）。既然如此，花钱买一个有还有未来想象空间的公司，还有可能为公司赚钱的工具，有何不可？
关于这桩并购案，很多报导，说的都是AT&T要如何善用时代华纳的资源；但在我看来AT&T最应该做的事，就是别把AT&T的电信本业与时代华纳的内容事业扯上太多关系。因为，这关系是没有用的。
近年来全球电信业者都遇到成长瓶颈，纷纷展开各种并购，试图寻求出路。电信业者遭遇的经营问题困境，无需多谈，光一个剪刀效应就够呛。全世界的电信业者都是同样的问题，即使是自诩为在未来三到五年仍可持续成长的中国电信业者，也同样面临已经看到的营运困境，至于其他地区规模较小的电信业者自然更是如此。不相信？去看看卖东西给电信业者的那些电信设备商这几年有多惨就知道了。电信业者遭遇的问题，不是5G、6G、7G就可以解决的。
AT&T是家认真的电信业者。相较于全球其他电信业者，AT&T在新技术与新应用的动作上，都领先群雄。早在五年前，AT&T的物联网事业部门早已开始做起生意；四年前AT&T启动整体网络改造计划“Domain 2.0”，在那个还没有太多人理解“SDNru定义网络”的时间点上，AT&T就已开始动作。三年前，5G还在应用情境定义阶段，AT&T就已开始着手进行5G技术测试计划。
这是一家不能说他不努力的电信公司。
但尽管如此，身为电信业者，AT&T能够打败这个产业的宿命吗？单靠电信技术升级、电信服务扩充，就能够扭转命运吗？如果可以，那我们就看不到过去这几年这么多电信业的跨领域并购案出现。
近年来大型电信业者的并购案——
2015年，AT&T斥资485亿美元买下美国卫星电视服务业者Direct TV，跨入付费电视市场；2016年，885亿美元买下时代华纳，跨入娱乐内容制作市场。
附带一提，买Direct TV与买时代华纳基本上是两件事，大家别搞混了，不是看到都跟电视有关就觉得一样。
2015年，Verizon花了44亿美元买下AOL，跨足互联网服务市场；2016年宣布要以48.3亿美元买下Yahoo。说实话，Verizon买的东西感觉都好软，买那么多Internet，而且是PC时代的Internet，这样真的好吗？
2016年，软银宣布以320亿美元买下ARM，跨足半导体与物联网市场。这个并购案真的是放大招，我相信没有人能完全猜出来孙正义后面还有什么布局。
我相信过了几年（其实不用太久，这年头事情变化的速度总比人醒过来的速度快），当我们回头来看这些并购案，其中有些案子，现在就可以预言，就是一场烟花的灿烂而已。因为这其中不乏“想卖的人太会卖，想买的人太想买”的交易案，而想要与需要之间的差距，可能比我们想象都更远。
AT&T购并会成功吗？不能免俗的，现在很多人在讨论AT&T并购时代华纳之后的成败机率。我想从几个点来看这件事，这里面，有几件怪事，也有几件事不怪。
首先，时代华纳跟AT&T在一起之后会更好吗?
要讨论这个问题，不要忘了，时代华纳之前就被买过一次（正确时间点是2000年），那次，被买的金额是1640亿美元，买家是AOL，是的，就是后来被Verizon用44亿美元买掉的那家。当年的AOL是一家什么公司？想想现在的Google、Facebook，1992年上市的AOL，当年差不多也是这样风光。
而时代华纳与AOL在2009年分道扬镳，有人说这是史上最惨烈的合并案，两家公司都因此受伤惨重。
AOL是ISP、是互联网业者、拥有广大的个人用户、有网络广告平台、有新兴媒体事业；对于时代华纳这样的娱乐内容制作商而言，AOL之于时代华纳，理论上来说是很好的渠道、很好的平台、很好的工具，可以让时代华纳的内容创造出更高的价值。但是我们都知道结局是什么。
AOL和时代华纳的失败合并案，证明渠道加内容就能胜出的单纯假设过于天真。
这样的说法，是不是很熟悉？AT&T之于时代华纳，是不是也是渠道，也是平台？所以，时代华纳与AT&T在一起会更好吗？又或者，AT&T会因为时代华纳而更好吗？
再来，如果时代华纳不是卖给AT&T，是卖给苹果呢？
在2016年的6月份，有一个传闻说苹果曾经透露希望可以收购时代华纳，而那时可能已经开始与AT&T谈的如火如荼的时代华纳CEO Jeff Bewkes在接受访问时说，苹果只是说说而已，并不是认真的。
只不过，如果用渠道平台的角度来看，不像AT&T身为电信业者还有实体基础建设覆盖范围（Coverage)的限制，苹果的iTunes的覆盖不是更大吗？不是更有发展空间吗？
有媒体报导说，苹果不买的原因，是因为考虑到跨行业别的差异太大，这不是苹果擅长的领域。说实在话，我觉得这理由有点瞎，因为，苹果想做的事，没人拦得住，除非他不想做。
再说，苹果过去一直在影音节目内容服务上遭遇瓶颈，几乎没有大的内容制作商想跟苹果合作，两边都是习惯大口吃肉的人，怎会愿意小口喝汤就算？如果苹果买了时代华纳，就有机会进到这个他一直进不去的小圈圈里，有了可以与其他内容制作商等业者谈判的筹码，毕竟一块肉换一块肉，大家至少还有机会谈谈。
如果是苹果买了时代华纳，说实在话，那戏可就精彩了，我们可以等着看苹果会怎么去搞这个产业，这绝对是非常值得期待的世纪大戏，这打开的不是潘朵拉的盒子，而是一窝满天乱飞的马蜂。
我相信，如果是苹果买了时代华纳，这新闻会比AT&T买了时代华纳更重要一百倍。
最后，AT&T还有什么戏法可变？
关于这一点，让我再用一个久远的故事来说。
2006年，Google以16.5亿元买下YouTube。当时的时代华纳CEO Dick Parsons说，时代华纳美国在线也希望把YouTube纳入旗下，但不会出这么高的价格，我们不会去冒这样的险。当时Dick Parsons还说，“YouTube 这样的网站存在太多的不确定因素，有可能飞黄腾达，也有可能一败涂地，对于时代华纳来说，这绝不是一次好买卖，不过Google似乎甘之如饴。”
那个时候，没有人看好Google买YouTube的决定，就连也想要买的时代华纳也说，Google就是有钱，他们的目的就是买下所有能带来大量流量的网站，不管是不是能获利。
这样的评论也对也不对。Google是有钱没错，也可能有点任性，但Google确实知道买下YouTube之后要拿来怎么用。如今再回头去看YouTube的收购案，如果不是Google买了，YouTube或许就是一个人鱼泡沫而已。
同样的，回头来看AT&T以854亿美元买下时代华纳的决定，AT&T拥有像Google一样的魔术戏法吗？
有个报导说，AT&T可能会推出观看时代华纳内容，免收流量费的服务，但这将可能违反网络中立性与操作垄断问题。不过，我不认为AT&T会这么做，因为这对AT&T没有任何好处，对时代华纳也是。所有捆绑式协同的想象，在这桩合并案都不应该被提出，因为这已经被证明是失败的作法。
但AT&T所拥有的庞大用户基础，是可以被活化利用的，大数据的珍贵之处，不再于只是数量庞大，而是可以找到一个数据应用的出海口。时代华纳会是AT&T大数据资产活化的出海口吗？可以通过AT&T的数据分析，为时代华纳找到更精准的内容题材吗？可以有更精准的营销广告搭配吗？
当然，这只是我胡思乱想的可能，但只是要强调一点，当所有人都在把AT&T收购时代华纳，当成载体与被承载内容的结合时，其实我们应该松开被绑住的头脑，谁说被渠道带动的一定是内容业者？
现在这个市道，唯一怪的，就是一点都不怪的事，记之慎之。
互联网时代下，消费者享受内容的方式和渠道与之前有很大的变化，这种变化你叫非线性也好，叫碎片化也行。
传统的电视，电视渠道商主要是用不同的内容把一天的24个小时填满了，好给广告主交差(要钱)。付费用户越大，腰杆越硬。收入也越高，有并且有年度订阅这一个稳定的收入。
但是在互联网，特别是移动互联网时代下，用户可以极为方便的有选择的看想看的东西，不想看的我就不看，比如10块钱看个冰与火之歌，但是别的我不想看，也不想付费，而这个是很容易实现的，美其名曰精准付费(我自己编的)，这种情况下，你让消费者订阅全年权益，很可能大部分人不愿意，因为事实上他们看东西比较随机，或者说规律是，跟着最火的走。
这种情况下，广告主也会有变化，他们可能不愿意单纯投一个频道的广告，而是愿意有目的的投放，追着最火的东西投放，别的他们也不愿意花钱。
新时代下的渠道，要有好的内容，才能吸引用户，因为渠道的多样化和用户观赏内容的碎片化，分散化，渠道只能想办法去掌握内容，另外在渠道上也要创新，需要有更高效，面更广，更丰富的渠道推送(不是精准)。
这是一种垂直整合。
谁越靠近用户，谁就具有更大的优势。
时代华纳有内容，但是只有通过网络才能送过现在以电脑手机为主要接收端的用户群。
Apple的收购意图与之接近。
只要凭借内容，AT&T可以获得每年数量稳定的用户群，那么这笔收入也不错。
运营商在移动互联网时代的位置比较尴尬。
要理解AT&T，你看看中国移动。中国移动无疑提供了移动时代的基础服务。不过，我们在谈论移动互联网的基础设施时，谈的往往是手机硬件（苹果华为小米）、操作系统（安卓iOS）、应用软件（微信微博地图支付）。
在移动互联时代，运营商其实还有更多扩展的可能，但这些可能性均被互联网公司瓜分。
AT&T之前以671亿美元收购DirecTV，成为北美最大付费电视服务商，目前看情况不算太差。现在要收购时代华纳，850亿美元1.5个百度的体量。这一加强式切入角度如何呢？这可能是一种切入姿势，毕竟现在的人内容消费的需求越来越高。时代华纳拥有的时代杂志、CNN、HBO都是优质内容源，与DirecTV具备整合可能。
对中国而言，腾讯、阿里巴巴、百度、今日头条都在打造自己的内容优势。尤其是视频，已经越来越受重视。这些公司也受投资人热捧，今日头条估值蹿升到不可思议的100亿美元。
而中国移动依赖原有服务，用户增长和营收在放缓，市值也被腾讯超过。已有业务放缓后，下一步往哪走？切入移动互联网的其他前景业务，才有更大可能性。
还有一点，如果5G在几年后到来。在那个光速时代，现在的内容资产是否有10倍升值空间？
吃瓜群众的评价就是
“好….好多钱！！！”
特朗普:媒体用尽办法打压我的选票,打压美国民众的声音。AT&T正收购时代华纳以及CNN,如果我执政,作为我对抗权力架构的例子,我将不会批准这项收购,因为这会让权力过于集中在少数人手上。
抛开价格，单看商业战略，个人认为这是一个很好的交易。
很简单，本身就是资源、优势互补的二者结合在一起，实现制播一体化竞争能力更强。前者掌握分发渠道，拥有海量终端用户，后者具备足够优秀的内容制作能力，基本具备垄断市场的实力。
这个价格应该不能用“沦落”来形容，对比下默多克此前的报价就知道了。