新三板史上最高“卖身公司”：天融信类借壳无条件过会，为什么？ 举报 理由 举报 取消 上市公司南洋股份（002212）收购新三板公司天融信（834032）案例，除了已经失败的大智慧收购湘财证券85亿并购案，天融信股份作价57亿元是新三板最高“卖身价”，也存在可能高估值的“类借壳”情形，为何南洋股份得以过会？ 2017年2月23日 2 条回复 1352 次浏览 上市,企业并购
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上市公司南洋股份于今年4月停牌，8月3日发布交易报告书，8月17日复牌。10月27日公司回复一次反馈意见，11月3日于第83次并购重组委工作会议中获得无条件通过。并购方案如下：
一问：方案结构设计是否存在规避借壳？
华扬资本注意到，被收购方天融信的业绩远远超过并购方南洋股份。南洋股份2015年营收22.81亿，净利润仅0.56亿，而标的方天融信2015年营收8.55亿，净利润2.3亿。具体情况如表所示：
交易前后，公司股权结构变化如下图。交易完成后，公司实际控制人依然为郑钟南
目前，上市公司借壳判断的主要依据是两点：控制权发生变化（原实际控制人实现退出）及主营业务发生变化（原有资产剥离，置入新资产），这两点是上市公司基本面发生变化的主要判断依据。
南洋股份收购天融信后业务及控制权的情况：
1、双主营业务：虽然置入的资产将成为主营业务，但是公司原有业务仍然保持着较好的盈利能力，双主业说法具有逻辑性；
2、控制权未发生变化：大股东原先的持股比例较高，约54.63%，本次摊薄之后，依然保持着较大的持股比例，保持第一大股东地位。
华扬资本认为，方案过会未被认定为借壳的核心是公司原有业务并未亏损剥离出上市公司，且控制权也未发生变化，依然为郑钟南。当然若天融信原股东想控股南洋股份，实现借壳，可以在后续通过老股（即原实际控制人郑钟南的股权）转让或者定增等方式实现。
二问：上市公司并购新三板公司高估值是否必须匹配高业绩承诺？超额奖励如何设计？
1、关于业绩承诺问题
重组办法关于业绩承诺的相关规定：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不强制要求业绩承诺安排，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
虽然规定并没强制性规定设置业绩承诺，但在华扬资本操作过的大量实际案例中，为保证估值的合理性，并购方案设计业绩承诺是常规的要素之一。在上市公司并购新三板案例中，华扬资本查阅了上交所公布的重组审核意见函2份及深交所公布的问询函15份，发现针对上市公司并购重组新三板企业事项出现的涉及到业绩补偿承诺的问题主要有：（1）业绩承诺与历史财务情况差异较大的原因与合理性；（2）承诺业绩数的确定依据和可实现性；（3）未完重组时利润补偿安排的调整方案等。
中国证监会修订后的《上市公司重大资产重管理办法》以及上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》中对业绩承诺相关事项进行规定：
根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》中的规定：“承诺相关方在作出承诺前应分析论证承诺事项的可实现性并公开披露相关内容，不得承诺根据当时情况判断明显不可能实现的事项。
除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。”
上市公司重大资产重组中，标的方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分。交易各方应根据评估机构在对标的预评估的预测净利润数及其业务实际情况协商确定业绩补偿承诺，且与收益法预评估值的净利润值基本一致，确保承诺业绩的合理性和可实现性。
天融资由于稳定增长的历史业绩，以及得到认可的行业地位，使其成为新三板中备受瞩目的“优质企业”。按照净资产计算，此次南洋股份收购溢价8.27倍。如果按照市盈率计算，其每股收购价格高达75.2元，市盈率达到24.8倍。这远远高于一般PE机构投资项目时的市盈率。
对此，天融信全体股东承诺，天融信2016年度净利润不低于3.05亿元，2016年度和2017年度净利润累积不低于7.15亿元，2016年度、2017年度和2018年度三年净利润累计不低于12.55亿元，保证估值的合理性。
2、关于并购重组中的超额业绩奖励问题
证监会2016年1月15日发布的《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答》中对上市公司重大资产重组方案中涉及业绩奖励安排的问题进行规定：上市公司重大资产重组方案中，基于相关资产实际盈利数超过利润预测数而设置对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员的奖励对价、超额业绩奖励等业绩奖励安排时，华扬资本提请大家应注意两大重点：(1)上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。(2)上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。
上市公司并购重组中的业绩补偿是基于盈利预测，既然盈利预测有实现不了需要业绩补偿，那么同样超额完成也可以进行业绩奖励。关于奖励的方式少数是对价调整，多数还是超额利润奖励。关于超额利润奖励的比例，并无明确规定，但总额不得超额交易价格的20%。
南洋股份收购天融信的方案中也进行超额业绩奖励的设计：
三问支付对价如何设计？
华扬资本根据Choice数据库的专题数据，在34例上市公司收购新三板公司100%股权并购事件中，有24例以发行股份及现金相结合支付对价的形式，占比70.59%，成为主流形式；以现金支付、发行股份的案例分别有8起和2起，各占23.53%和5.88%
现金收购优劣分析：单纯的现金收购，从操作流程来讲，手续较为简单，审核流程较短，简单迅速。同时，也不会改变标的方的资本结构，标的方原有股东的股权不会被稀释。但使用现金支付也有其缺点，对于上市公司来说，现金支付是一项沉重的即时现金负担，可能会挤占其日常营运资金，要求其有足够的筹资能力。
股份收购优劣分析：全部使用股权支付，优点在于收购方不受筹资能力的制约，现金压力较轻；收购后，标的企业由收购方与标的方共同控制，标的方股东参与标的公司的经营；可使标的方与收购方共同承担估值下降风险。但是股权支付也存在改变公司的资本结构、稀释了原有股东对公司的控制权等不足。
南洋股份收购天融信采用“现金+股份”相结合方式，华扬资本操作过的案例也大多采用此种支付形式，主要是有以下三点好处：
1、 可减轻收购方南洋股份的现金支出压力；
2、 可以防止收购方南洋股份原有控股股东的股权被大量稀释，甚至发生控制权转移；
3、 本方案根据股东类别在现金、股份的支付比例进行了差异化设计，针对内部管理层股东及员工更多是采用股份支付，这样在收购完成后，让天融信原管理层股东及员工与南洋股份利益相一致，使天融信股东与南洋股份会因业绩下滑共同承担估值下降风险。且在方案对天融信原股东取得的南洋股份的股权进行业绩补偿承诺及业绩超额奖励，进一步强化激励约束作用。
四问：上市公司收购新三板公司，是否需要终止挂牌？
南洋股份收购天融信方案交割程序如下：
南洋股份收购天融信100%股份完成后，将成为天融信唯一股东。因此，天融信股份已不符合股份公司股东人数要求，需要变更为一人有限责任公司，并且从新三板终止挂牌。
目前来看，上市公司收购新三板挂牌公司，在收购完成后，需要终止挂牌的情况主要以下几中：
一是因股东人数符合条件而终止挂牌的。上市公司100%全资收购新三板公司，在收购完成后，会导致新三板挂牌公司不符合股份公司最低的股东人数要求（股份公司人数不少于2人）。因此，需要先从新三板终止挂牌，将股份公司改变为一人有限责任公司，从而顺利完成股权转让交割。案例有：泓源光电、禾健股份、奇维科技等均是100%被收购。
二是挂牌企业需具有持续经营能力。案例：东江环保（002672）在收购新冠亿碳（430275）中，采取的是收购新冠亿碳所持南昌新冠100%股权及合肥新冠100%股权，收购完成后，新冠亿碳（430275）将不再具备持续经营能力，因此申请终止挂牌。
三是挂牌企业股东（包括控股股东及实际控制人、董监高等）在挂牌时所持股份均具有限售安排（股份公司发起人股东在股份公司成立一年内不能转让其持有股份公司股份，控股股东或实际控股人挂牌后分三批解除限售，股份公司的董事、监事、高管人员每年解锁不得超过其持股的四分之一）；南洋股份收购天融信发生在天融信挂牌后一年内，且是100%收购，大量股份处于限售状态中，为避免股东股份限售对收购影响，天融信公司需要采取终止挂牌方式，终止后将不再适用《业务规则》限制。其他案例：铂亚信息（430708）、日新传导（830804）、激光装备（430710）等。
因此假设：（1）挂牌企业在挂牌后已多年，大部分股份可流通，上市公司购买大部分股权不存在法律障碍；（2）挂牌企业挂牌后向上市公司定向发行股份，上市公司进而取得控股权，上述情形下，挂牌企业应无需终止挂牌。
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