[ 摘要 ] 本文对上市公司的实证研究发现，企业财务风险与高管持股倾向存在负的线性关系，高管持股份额与企业激励效果（管理层努力水平）呈非线性关系，在目前我国企业改制过程中，由于管理层收购的资金来源渠道匮乏，不太可能完全控股企业，故存在一个现实的次优比例可以最有效地激发管理层的积极性。
一、引言
我国的国有企业的发展过程中，核心创使人（管理层）通过努力经营，倾尽一二十年心力，率领这些企业在改革的风口浪尖上探索前进，由于最初的资金是政府出的，创业者们并没有任何机会获取企业成长带来的股权利益。当企业规模总量翻了几番，或成为行业领先者，或成为明星企业时，中国的改革已经进入到深水区，面临着国有股如何退出的问题。管理层面对这一千载难逢的重新修订产权契约的机遇，都蠢蠢欲动，援引和君创业咨询公司总裁李肃的话，“市场化国企的领导人没有一个能干的人不考虑MBO的，除非他是疯子、傻子、或者呆子。”确实，我国的企业发展有着与发达国家显著的差异性，并不符合现有代理理论或者融资契约理论的假设前提，也正是股权的缺失，使得MBO成为中国企业家心照不宣的一根神经，这两年来，随着地方国资委主导改制的手术刀高高举起，控制权随时可能从内部人向外部投资者交出，内部的管理层对企业实质（股权）控制的意愿与日俱增，MBO开始由企业家心理需求上的“心照不宣”向行动上的“暗度陈仓”转变1。但是，作为企业家定价的一种普遍方式，目前中国的MBO严重受制于管理层财富和金融工具的缺乏。大型国企MBO所需资金均在数亿元以上，国企老板正常情况下一般都无力承担，往往只能收购企业的一部分股权（不一定控股），如《中国企业家》报道的中国上市公司MBO中管理层持股比例的均值为25.61%，最低的只有11.03%，而且，其中相当一大部分是管理层联合其他非公主体共同控股的。所以，有必要弄清楚我国上市公司高管持股比例与激励强度的关系及其实现方式。
二、相关研究回顾
由于道德风险的存在，企业理论长期关注管理层与投资者之间的代理冲突问题，许多研究者试图通过设计最优契约来解决这一冲突，他们认为，较高的管理层努力和较低的在职消费会提高企业绩效，而契约可以起到综合激励管理层的效果：合理配置高管人员的股权，增加投入产出绩效和管理层的努力，降低管理层在职消费。所以设计最优契约的核心就在于通过设计管理层报酬来激励管理层最大化股东价值。很多文献对如何解决代理冲突问题做了分析，早在1932年Berle和Means的研究中就已经意识到，在监督成本很高，行为不可观察时，管理层可能倾向于较少的努力和较高的在职消费，或者投资于不利于企业利润最大化的活动，从而侵害股东的利益2。代理冲突可以通过给予管理层全部股权来解决，这样管理层就承担了他们行为的全部成本（Jensen and Meckling,1976）3。
关于经理层激励的研究主要集中于股权激励方面。尽管在股权激励的效率问题上还有争议，但是大多数西方学者的实证研究还是肯定了经理层股权激励的效果。如Larker(1983)， Baghat.et al(1985)，Defusco.et al(1990)的研究表明，当公司宣布打算给经理层实施股权期权激励后，股价呈现正超常回报。Kaplan(1989)和Smith(1990)发现购股权对公司绩效具有激励效应，他们都发现在经理层融资收购之后，公司绩效显著上升。Mehran(1995)通过1979～1980年随机选取的153家制造业公司的样本数据的研究发现，CEO的报酬激励是CEO提高公司绩效的动力，公司绩效与CEO持股比例正相关。
认为管理层报酬与绩效相关的学者大多支持高管持股与企业绩效呈非线性关系的结论。如Morck, Shleifer和Vishny(1988)4，McConnell和Servaes(1990)5, 以及Hermalin与Weisbach(1991)6发现企业绩效随着高管持股的增加呈先上升后下降的趋势。上升阶段通常被解释为利益趋同效应（the Convergence of Interest Effect），即管理层持有有限的股权份额，得到适当的激励，行为目标趋同于股东利益，从而可以降低代理成本，提高企业价值；下降阶段则通常被解释为壕沟防守效应（the Entrenchment Effect），即随着高管持股比例的大幅提高，高管对企业的控制力不断增强，原来的外部约束对其作用越来越弱，进而高管可以在更大范围内追求个人利益，提高了代理成本，降低了企业价值。Short和Keasey(1999), Miguel, Pindado和Torre(2001)分别考察了英国和西班牙高管持股与企业绩效的关系，也得出了类似的结论。不过，也有部分研究结果（Himmelberg, Hubbard & Palia,1999; Palia,2002）支持高管持股与企业绩效不相关或弱相关的观点7 8。
我国的企业改革与管理层股权的纷争息息相关，由于处于经济转轨的特殊阶段，我国的企业改制呈现出与发达市场经济国家极为不同的矛盾和冲突，国外的研究基于发达国家较为完善的市场经济制度和法制体系作出的结论未必适合于中国国情。国内为数不多的相关研究通常建立在“利益趋同”效应基础上得出支持MBO的论断。而建立在非线性相关关系基础上研究“壕沟防守”效应的不多，本文试图以中国企业界近年来涌动的MBO热潮及长期难以解决的管理层激励问题为核心，对我国上市公司进行实证检验，判断激励效果最优化的高管持股比例。
三、实证检验
（一）样本选择与变量定义
1、样本选择
本文选取了中国上市公司样本101家，其中沪市63家，深市38家，包括随机抽取的已经成功实施MBO的公司17家。所有数据来源于相关上市公司年报、《新财经》、《新财富》及《中国企业家》2003-2004年各期。
2、变量定义
本文的研究变量包括企业财务变量及公司治理变量，见表1。
企业财务变量包括：主营业务收入SAL、员工数量SOW、总资产ASS、流通股价值FSV（流通股价格为2003年12月31日的收盘价）、净资产收益率ROE、每股净资产PNA、财务风险用资产负债率LEV表示。
公司治理变量包括：高管层规模SOM、高管持股比例MS、股权非均衡系数（第一大股东与第二大股东持股量之比）CSR、股权割裂系数（描述股份的流通程度）ICE、描述第一大股东性质的虚拟变量NOS，国有取值1，非国有取值为0。
公司治理变量中还运用了股权激励系数ISI、激励效果PSI和高管持股倾向PMS等相对数指标，其中，股权激励系数反映了股权在企业高管人员中相对集中的程度；激励效果为虚拟变量，股权越是集中于高管人员，激励效果越好。这点不难理解，作为高管人员，如果其持股数额还不如一般员工多，自然不会有激励做好业绩，这样的公司也不会取得市场认可。
高管持股倾向描述高管层持有股票的人数比例，用PMS表示。有关高管持股倾向的研究还很少见，管理层倾向于持股与否和企业风险密切相关，Garen(1994)9和Aggarwal, Samwick(1999)10发现管理层持有上市公司股权与企业风险负相关。Core和Guay(2002)11则认为如果企业规模有限，这一相关关系则为正。Prendergast(2002)通过对理论文献的回顾，发现即使管理层股权激励与风险具有相关性，也只是很弱的正相关关系。
表1 本研究变量定义及相关说明
变量代码
含义及说明
变量代码
含义及说明
SAL
主营业务收入
MS
高管持股（高管持股量/总股本）
SOW
员工数量
CSR
股权非均衡系数（第一大股东持股/第二大股东持股）
ASS
总资产
PMS
高管持股倾向 （管理层持股人数/管理层总人数）
FSV
流通股价值
ICE
股权割裂系数（非流通股数量/流通股数量）
ROE
净资产收益率
NOS
第一大股东性质（国有为1，非国有为0）
PNA
每股净资产
ISI
股权激励系数（管理层持股量*员工总数）/（总股本*管理层总人数）
LEV
财务风险（资产负债率）
PSI
激励效果（ISI>1时,取1; ISI<1时,取0）
SOM
高管总人数
（二）相关性分析
1、管理层股权变量（高管持股与持股倾向）与企业规模呈正向关系。
本研究得出了与Jensen & Murphy(1990)12等人不同的结果，由表2可知，企业主营业务收入、员工数量、总资产等规模指标越大，上市公司的高管持股与持股意愿两项指标值越高，表明企业规模越大，管理层对其控制的倾向越强，无论是出于成就动机还是机会主义动机，管理层对于规模大的企业都无疑会充满着足够的积极性去掌控。反过来讲，管理层控制的股权份额越多，其努力经营的倾向越大，越有利于企业的发展壮大。
表2 Spearmon相关系数矩阵
SAL
SOW
ASS
FSV
ROE
PNA
CSR
MS
SOM
PMS
LEV
ICE
NOS
ISI
PSI
SAL
1
SOW
.605**
1
ASS
.824**
.642**
1
FSV
.678**
.531**
.813**
1
ROE
.492**
.209*
.327**
.323**
1
PNA
.420**
.365**
.484**
.385**
.271**
1
CSR
.101
.189
.147
.141
-.083
.110
1
MS
.138
.246*
.206*
.132
.102
.279**
.025
1
SOM
.062
.147
.117
.109
.048
.238*
.215*
-.002
1
PMS
.256*
.326**
.206*
.250**
.015
.223*
.175
.590**
.042
1
LEV
-.156
-.044
-.172
-.301**
.051
-.409**
-.234*
-.020
-.186
-.209*
1
ICE
-.064
-.208*
-.087
-.332**
.022
-.190
.075
-.235*
.075
-.108
-.047
1
NOS
.057
.165
.116
.050
-.098
.064
.396**
-.046
.218*
.256*
-.201*
.006
1
ISI
.324*
.602**
.340**
.268**
.130
.392**
.150
.716**
-.015
.692**
-.076
-.290**
.119
1
PSI
.111
.197*
.124
.071
.183
.199*
-.175
.359**
-.102
.151
-.015
-.048
-.013
.441**
1
注：*在0.05水平上显著，**在0.01水平上显著。
2、股权非均衡系数与董（监）事会等管理层规模呈正向关系。
从表2中不难发现，当国有股处于第一大股东地位时，其持股比例较高，一般远远高出第二大股东，股权非均衡系数较高，而这时的董（监）事会等管理层规模的值也较大，说明国有股东偏好于规模较大的董（监）事会，也印证了国有企业董（监）事会办事效率较低的现象。
3、股权割裂系数与高管持股及企业的市场价值负相关。
股权二元结构是我国证券市场最大的国情，上市公司的种种问题都源自于股权割裂，大多数机构投资者控制上市公司都是通过控制非流通股来进行，而控制非流通股所需的现金流也明显低于流通股，故而股权割裂越高，说明非流通股的比例越大，那么资金雄厚的大股东也就越容易操纵企业，管理层控制能力越低，企业的市场价值也越低。
4、企业财务风险与高管持股倾向呈反向关系。
企业财务风险值越大，表现企业价值的指标（流通市值与每股净资产）越低，作为内部人的管理层一般不可能不知道这其中的玄机，出于本能的风险规避，他都会尽量不投入太多的时间、精力和金钱，缺乏足够的动力和积极性去经营控制好企业。
（三）回归分析
对101家上市公司的财务风险指标与高管持股倾向作曲线估计，可得：
Y＝-0.688-0.642X Adj R2=0.0344 F=4.528
（-7.042） （-2.128） 括号内为t值
模型2中加入平方项后F统计量变小，模型的解释能力降低，所以：企业财务风险(LEV)与高管持股倾向(PMS)存在显著的线性负相关关系。
表3 高管持股变量的回归分析
因变量
Y=LNlev
X=PMS
因变量
Y=PSI
X=MS
模型1
模型2
模型1
模型2
系数（P值）
系数（P值）
系数（P值）
系数（P值）
Constant
-0.688（0.000）
-0.619(0.000)
Constant
0.047(0.077)
0.029(0.240)
X
-0.642（0.036）
-1.533(0.117)
X
0.431(0.022)
2.762(0.000)
X2
1.429(0.335)
X2
-4.844(0.000)
Adj R2
0.034
0.034
Adj R2
0.042
0.219
F统计量
4.528
2.731
F统计量
5.412
15.00
观测值数
101
观测值数
101
选取激励效果变量PSI与高管持股MS作回归分析，发现引入平方项后模型的解释能力大大提高，所以高管持股比例与激励效果呈显著的非线性相关关系。对PSI－MS图进行拟合，得出：
Y=0.029+2.762X-4.844X2 Adj R2=0.219 F=15.00
（1.183） （5.411） （-4.834） 括号内为t值
令 2.7624-2*4.8441r=0
解出：X*=0.2851
图1 高管持股比例与激励效果的关系
X
Y
X*****
Y*
融资收购
代人持股
这一结果表明：高管持股比例与上市公司的激励效果呈倒U型关系，不同于利益趋同和壕沟防守效应的划分模式，本文将我国国企民营化改制过程分为融资收购和代人持股两个阶段。当r<r*=0.2851时，要提高管理层的努力水平和工作积极性，就要增加管理层持股比例，具体来说，高管人员可以用自有资金或者合法融资的手段收购一部分股份，此时高管与股东的效用函数趋同，代理成本降低，企业价值上升。当其股权增加到r*=0.2851时，企业激励效果达到最优，管理层努力水平达到最大（如图1）。这个结果也对我国上市公司MBO的管理层持股比例均值为25.61％而不是51％作出了一个较合理的解释。但是为何r>r* =0.2851时，激励效果不会继续上升，反而下降呢？这是因为我国管理层收购的资金来源非常有限，其能够在合理合法的正规途径融到的资金往往不足以收购大量的企业股权，若要收购更多的股权，他们必须依靠其他外部投资者的支持，在与外部投资者的博弈中，管理层往往由于资本弱势处于被动地位而接受了一些牵制性条件，形成了诸如高杠杆收购、代人持股等隐蔽的操作手法（甚至铤而走险违法渎职操作，当然这不在本文讨论的范围之列）。这种情况下，实际上反而又增加了另一重代理冲突，管理层在很大意义上成为外部投资者的代理人，且高负债带来的财务风险也使管理层如坐针毡，其努力水平当然会受到一定程度的负面影响。
四、结论
本文对上市公司的实证研究发现，企业财务风险与高管持股倾向存在负的线性关系，高管持股份额与企业激励效果（管理层努力水平）呈非线性关系，在目前我国企业改制过程中，由于管理层收购的资金来源渠道匮乏，不太可能完全控股企业，故存在一个现实的次优比例（28.51％），可以最有效地激发管理层的积极性。
本文的结论对现行企业改制政策的制定具有十分重要的借鉴意义，企业改制的目标是建立合理的公司治理结构，消除企业运行的低效率，规避企业领导人的机会主义行为。本文的研究证实了企业管理层持股比例与经营绩效存在倒U型关系，且与财务风险负相关。所以，在中国未来的渐进式企业改制过程中，应慎重地选择适当的管理层股权激励比例，不能轻率地认为授让股权给高管就万事大吉，更不能授让过度，以防止第二重代理冲突加剧，当然，还要同时完善金融信贷体系，加强收购资金来源和运作方式的监管，加快股市全流通步伐，使上市公司股权市场实现有序竞争，激发和增强管理层对企业的良性控制意愿和能力。
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