文摘：反并购的10种策略

公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒就曾指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。

然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。

一般而言，反收购策略可以分为经济手段、法律手段以及其它手段。经济手段主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、反向收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。法律手段则主要通过提起诉讼的方式进行反收购。在西方国家，除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。

建立合理的股权结构

上市公司为了避免被收购，应该重视建立合理的股权结构，让公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。这里所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，主要有自我控股、相互持股、员工持股等方式。

自我控股，即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定量的股票以达到对公司的控股地位。自我控股又分为在设置公司股权时就让自己控有“足量”的公司股权和通过增持股份加大持股比例来达到控股地位这两种方式。在股权分散的情况下，对一个公司持有25%左右的股权，甚至更少，就能控制该公司。当然，在相对控股的情况下，要达到多大比例才是最佳的状态，还要视控股股东及目标公司的具体情况而定。

相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。此外，相互持股除了能起到反收购效果外，还有助于双方公司形成稳定、友好的商业合作伙伴关系。当然，相互持股也有一定的负面影响：首先，相互持股的实质上是相互出资，需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的运用；其次，在市场不景气的情况下，相互持股的双方公司反而可能互相拖累，从而让收购者的收购达到一箭双雕的结果。

员工持股计划是基于分散股权的考虑而设计的，指目标公司将本公司股票出售给公司的员工，使他们持有大量股份，为反收购提供一道防线。一旦发生敌意并购，并购者难以获得足够的控制权，提高了敌意并购者的并购难度。

设置反收购条款

在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措施。由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。

董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3（或其他比例）的董事。这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权。此外，由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。

绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定，目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达90%以上。因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。

限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款。限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，或者合几股为一表决权，或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如1/5）。二是采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，从而保证中小股东能选出自己的董事。

订立公正价格条款。公司制定一些可以接受的购买价格，而且这些价格都要经过股东批准。通常，这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上，也就是过去3～5年的平均价格水平。许多公平价格条款规定，一旦报价低于该水平，收购就需要经过大部分股东（2/3或75%以上）的同意。

加入限制董事资格条款。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，通过这些条款增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。

应该注意，以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。但随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完善。

普通股驱鲨

普通股驱鲨是目标公司在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购，通常包括多种普通股、分段投票的普通股以及空白股等。

多种普通股。许多西方反并购专家称只有那些拥有两种或两种以上普通股，而每种又分别具有不同的投票特权的企业才能真正抵挡住袭击。例如通常的普通股每股仅有一票投票权，但公司章程可规定另一种普通股可能达到每股十票投票权。此外，如果附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，就可以有效地抵制敌意的报价。

分段投票的普通股。在公司的章程中规定：普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加。投资者在开始购买股票时，每股仅一票，但投票权可以随着拥有时间的增加而不断递增，每股最高可达到千票投票权。

空白股是企业领导者发行一种新的普通股，它的期限和投票权将在以后确定。空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力，挫败收购者。

降落伞计划

降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。当目标企业被并购后，如果发生管理层更换和公司裁员等情况，恶意收购方将为目标公司员工支付巨额的解聘费用，达到增加恶意收购方重组目标公司的难度。降落伞计划具体包括三种形式：金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞。

金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，规定在目标企业被并购之后，如果高层管理人员被解雇，企业必须为高层管理人员一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。锡降落伞是指，目标企业的普通员工若在企业并购后一段时间内被解雇，可领取一定的员工遣散费。

从反收购效果的角度来看，降落伞策略能够加大收购成本从而阻碍购并，有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发，阻碍有利于公司和股东的合理并购。但“金降落伞”策略也引起许多争议：其一，相对于购并的交易成本和费用，降落伞的支付款项所占比例较小，一般不到1%；其二，在中国全面实施MBO不太现实的情况下，当公司被并购时，给管理层以高额的离职金并不现实。

毒丸

毒丸又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购成本，同时造成目标企业吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划在平时不会生效，只有当企业面临被并购威胁时，毒丸计划才启动。实践中主要有三种毒丸措施：负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。

负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款”来实现。一旦企业遭到并购，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。负债毒丸计划的反并购作用主要表现在两方面：一方面，权证持有人以优惠条件购买目标企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条款”将债券换成股票，稀释并购者的持股比例；另一方面，权证持有人向企业售卖手中持股来换取现金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，耗竭企业现金，恶化企业的财务结构，令并购者在接收目标企业后面临着巨额的现金支出。

优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。优先股权毒丸计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划的影响是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受低于150元的收购要约。“弹入”计划是目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100%，即100元的优先股以200元的价格被购回，但敌意并购者或者触发这一事件的大股东不在回购之列。这就稀释了并购者在目标公司的权益。

人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被并购后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果就越明显。

毒丸计划对于敌意收购来说，是一项有力的反收购对策，同时也是一种比较“毒辣”的反收购策略。虽然它能在很大程度上阻止收购，但同时也会伤害目标公司的元气，恶化经营现状，毁坏企业发展前景，损害股东利益，因而常常会遭到股东们的反对，引起法律争讼。

白衣骑士

白衣骑士是指目标企业在遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在有白衣骑士的情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。

为了吸引白衣骑士，目标公司常常通过“锁定选择权”或“资产锁定”等方式，给予充当白衣骑士的公司一些优惠条件，以便购买目标公司的资产或股份。“锁定选择权”主要有二种类型：一是股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。二是财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签订一份合同，当敌意收购发生时，目标公司将重要资产售予白衣骑士。

该策略的运用需要考虑一些因素：首先，如果袭击者的初始出价偏高，那么白衣骑士抬价竞买的空间就小，目标公司被救的可能性也就相对降低。其次，尽管锁定选择权能够使白衣骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白衣骑士的公司必须具备相当的实力。最后，白衣骑士决策的时间有限。在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白衣骑士需要闪电决策、快速行动，这就增大了白衣骑士的收购风险，导致白衣骑士临战怯场。

焦土术

焦土战术主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虚胖战术。跟毒丸计划一样，焦土术的运用也会大伤元气，恶化企业经营状况，毁坏企业的长远发展，损害股东的利益。

企业最有价值的部分最具并购吸引力（如技术秘密、专利权或关键人才专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。这些“皇冠上的珍珠”非常容易诱发其他企业的并购企图。针对这种情况，目标企业可以将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。

虚胖战术的做法有多种，或者购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降；或者大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃肿，原有的魅力消失，导致敌意并购者放弃并购。

帕克曼防御术

帕克曼防御术是指目标企业威胁收购方进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。目标公司还可以出让本企业的部分利益，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份，来达到围魏救赵的效果。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守。进，可收购袭击者；守，可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图；退，可因本公司拥有袭击者的股权，即便收购袭击成功，同样也能分享收购成功所带来的好处。

帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件：首先，袭击者本身应是一家公众公司，否则就谈不上反收购袭击公司的股份；其次，袭击者本身要存在被收购的可能性；最后，目标企业需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则风险很大。

股份回购

股份回购是指，在企业受到并购威胁时购回发行在外的股份，减少股份在外的流通量，增加并购企业收购足额股份的难度，同时也可提高目标股价，增大攻击者的收购成本。股份回购的基本形式有两种：一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是公司通过发行债券，用所得款项购回它的股票。由于回购所产生的利润通常按资本收益税率来纳税，而红利分配却是以个人所得税率来纳税，因此股份回购不仅是一种有效的防御手段，也会给股东带来好处。

但是，股份回购也是一把双刃剑。首先，高价购回本公司的股票必定急需大量资金，势必会形成沉重的债务负担。其次，即使目标公司的股价上升，由于股票流通数量减少，敌意并购者最后的出价可能不变。此外，股份回购可能引起目标公司负债比例提高，债务包袱严重，即使目标公司的总市值不变，权益价值的比重也会降低，因此股价不一定会随着流通数量的减少而上升。

运用股份回购策略需要注意几点：首先，我国《公司法》第149条第1款规定禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。因此，收购方可能会向证券管理部门或法院控告目标公司违反证券交易法。其次，要考察公司处于何种纳税部位，比较股份回购与红利分发哪个更有利。再次，回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯使用股份回购，会使目标公司库存股票过多，影响公司资金的流动性。因此，目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。最后，注意“绿色勒索者”或“收购狙击手”，可能佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。

诉讼

诉讼是经常使用的反并购手段，其目的是拖延收购交易完成的时间，鼓励其他竞争者参与收购，迫使收购者提高其收购价格，或者迫使收购企业为了避免法律诉讼而放弃收购。实施诉讼策略的关键是先发制人，常见的诉讼理由有公开收购手续不完备、公开内容不充分、收购程序与有关法规相违背、收购方违反反垄断法等。

首先，反垄断法是各国维护正常市场经济秩序的基本法律之一。如果某一行业的经营已经高度集中，继续并购就会进一步加剧集中的程度，因此，这样的并购很容易触犯反垄断法。

其次，如果是上市公司的收购，还会涉及证券法或证券交易法。这些法律一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务都有规定，收购方一旦疏忽，目标公司就可以控告其收购违法。诉讼的目的，不是一定要赢得诉讼，而在于利用诉讼所获得的喘息之机，组织有效的反击。

摘自2007年9月刊《董事会》《反并购：理论策略与实施案例》一文，作者：沈晗耀、王辉。

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