2009-3-24 清科研究中心 段宁宁

早在2003年，信托公司就开始推出房地产信托计划、准证券化等业务品种，但在整个房地产业投资总额中所占比重很小；2004年，银监会启动了REITs（房地产投资信托基金）基础制度的研究；2005年，商务部在向国务院递交的全国商业地产调查报告中明确提出要“打通内地REITs融资渠道”的建议；证监会也在2007年上半年成立了REITs专题研究小组，一系列动作预示着REITs的市场前景可期。

但是，前几年火爆的房地产市场并“不差钱”，REITs难以受到市场追捧。

而近日，在经济局势发生剧烈变化的大背景下，各方信息显示出REITs似有实质性突破之意。据悉，由央行和证监会牵头分别制定的REITs试点方案已获得权威部门初步同意；湖南信托目前正在筹建的保障性住房基金计划总额为100亿元；上海30亿至50亿元人民币规模的（REITs）试点将在下半年推出等。相关政策以及各地具体的实施信息频频传来，让陷入资金不足困境的房地产行业再生期待。

一、REITs概念及特点

REITs（Real Estate Investment Trusts）是指通过发行基金受益凭证募集资金作为基金资产，然后将基金资产交由专业投资管理机构来管理运作，专门投资于房地产项目或业务，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。与一般投资基金不同的是房地产投资信托基金是专门用于房地产投资﹑开发、销售、租赁、消费等方面的投资基金，投资范围一般仅限于房地产领域。

REITs具有以下特点：

1） 流动性高。房地产是非流动性的资产，资产价值量大，投资周期长，变现能力差。房地产投资信托基金引入房地产市场后，借助于基金这种证券化工具，实现了分割性和变现能力，可以不直接通过房地产产权的换手，就可以在证券市场上实现房地产的买卖，使房地产在房地产市场上交易的不便性转变为在证券市场上交易的灵活性。

2） 专家管理。房地产投资基金促使了房地产所有权和经营权的分离，这就为专家管理、专业化经营提供了前提条件。在房地产业，知识和经验很难从一个地区转移到另一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有房地产投资信托基金，这些机构投资者只能从事直接的个案投资，但是经由专业性投资管理的房地产投资信托基金，机构投资者可以投资于不同地区和不同类别的房地产。

3） 降低交易成本。房地产市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且也是一个信息高度不对称的市场。这样一来在房地产交易中很容易无形中付出多重成本。而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，并聘请专家管理，在降低交易成本上大有用武之地。

4） 分散风险。房地产本身的特点决定了房地产投资是一个很难中途抽回的长期投资。尤其在房地产市场不景气时，其投资的外在风险更大。房地产投资信托基金可以通过运用各种投资交易安排来主动控制投资风险。有利于克服投资过程中的信息不对称，增强投资方的投资谈判能力和参与所投资房地产企业重大决策的影响力。

二、全球REITs发展概况

1960年，艾森豪威尔总统签署了《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act）标志着房地产投资信托基金的正式创立。该法案将REITs作为利润传递实体的特殊税收条例使其可以避免双重征税，并且还允许REITs上市交易，因此与传统的房地产资产相比具有更强的流动性。直至今日，此法案基本上没有大的改动。经历了40多年的发展，美国的REITs市场无论在资产规模、收益率以及市场占有率等多方面遥遥领先于全球其他REITs市场，稳居全球REITs市场的霸主地位。REITs在美国的成功，吸引了西方发达国家和亚洲新兴国家和地区的目光，进入21世纪以来，欧洲、亚洲、南美洲的一些国家纷纷借鉴美国的经验，推进REITs在其国家和地区的发展。

根据Ernst & Young Global Limited（EYG）发布的2008年全球房地产投资信托基金研究报告（Global Real Estate Investment Trust Report 2008）数据显示：受全球信贷紧缩的影响，截至到2008年第三季度全球市场上公开交易REITs的总市值为6,050.00亿美元，较2007年的7,640.00亿美元下挫了20.8%。其中，由于美国次级抵押贷款危机，美国市场上公开交易的房地产投资信托基金从2007年的169家减少到148家，总市值也由去年的3,000.00亿美元下降至2,946.00亿美元。虽然美国REITs市场在总市值方面仍然领先于欧洲和亚洲市场，位于全球第一位，但是，其市场间的差距正在逐步缩小。特别是随着中国REITs试点工作的进一步推进，相信亚洲有能力超过欧洲在REITs市场总市值方面位居全球第二名。并且，在今后的5年时间里，亚洲REITs市场的发展规模很有可能挑战北美市场。

三、中国关于REITs的宏观政策已明朗，诸多细节尚需解决

自2008年底以来，国务院先后出台“金融国九条”和“金融30条”，其中着力强调加快建设我国多层次资本市场体系，发挥市场的资源配置功能，明确指出要创新投融资方式以拓宽企业融资渠道，适时推出房地产投资信托基金。与此同时，国务院表示房地产投资信托基金试点总体构架已经基本完成，下一步将会开展REITs的相关试点工作。为了适应扩大内需、支持重点行业发展的需要，2009年1月银监会发布了《关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》，对我国信托业投资业务中涉及到集合信托贷款、私募股权投资、房地产信托计划等方面均有一定程度的放宽。

建立REITs对促进我国房地产行业的健康快速发展具有重要的现实意义，但是，与国外成熟的资本市场相比我国市场经济体系尚未完善，无论在房地产行业自身发展方面，还是我国金融、法律等领域的诸多细节方面的不成熟和条件缺失，都为我国推行真正意义上的房地产投资信托基金增添了障碍。特别是在以下几个方面首先需要确定（1）发行主体结构及基金产品结构；（2）税收政策的具体法规；（3）资金募集方式、发行上市渠道；（4）交易与监管规则。

四、在我国发展REITs的重要意义

近年来我国房地产业发展迅猛，但在投融资渠道十分有限的情况下房地产企业对银行资金和预售款依赖度过高，迫切需要引入新的投融资方式以缓解风险。在我国发展REITs的重要意义主要表现在：

1） 改善房地产企业融资结构，降低房地产项目的融资成本

采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产企业主要的融资渠道，如果企业的融资过于依赖于贷款，其抵抗政策风险的能力就比较低。房地产投资信托基金为房地产企业提供了一种新的融资工具，有利于实现房地产企业融资结构的多元化，增强风险抵抗能力。

与此同时，在金融危机席卷全球的经济大环境下，国内外股市受到了严重的影响，使得上市发行股票变得尤为艰难，大多数房地产的开发主要依赖银行借款间接融资和自有资金。相对于上市直接融资和其他直接融资方式，银行借贷间接融资的利率较高且资金使用年限较短，庞大的筹资金额使房地产业不得不付出高昂的代价。然而，REITs不同于债务型融资，其是以股权投资方式投入建设资金的，资金的使用成本相对较低。因此，房地产投资信托基金的引入，可以有效地降低房地产项目的融资成本。

2） 有效防范和降低投资风险
　
房地产投资信托基金具有分散投资、降低风险的基本特点，由经验丰富的专家通过对不同地区、不同地产商进行专业化的项目组合投资，能够比较好的控制投资的风险。这样的投资必然比零散的投资主体在缺乏专业积累支持的情况下进行的投资有更大的成功可能性，也更符合整个产业可持续发展的要求。

3） 为投资者提供多元化的投资渠道

由于房地产的固有特性，使得其投资周期长，变现能力差，致使广大公众无法进入房地产领域投资。房地产投资信托基金的引入，使得投资人以较小额资金进入房地产行业市场成为可能。另外，房地产投资信托基金具有保值增值的功能，房地产投资的收益相对比较稳定。可以减弱诸多非系统因素的影响。以在美国REITs市场投资为例，通过投资于优质的房地产投资信托基金，大小投资者每年都能够获得年均12%的收益，并且收入稳定、资产价格波动较小、投资相对安全。

综上所述，未来中国房地产业将逐步建立和完善多元化、资本化、证券化、国际化的投融资体系。在中国房地产业与金融业不断组合的背景下，REITs作为一种房地产业金融创新的范式，很有潜力成为房地产业未来发展的主流方向，对实现我国房地产业和金融业的优化双赢起到积极的推动作用。

但是，政策环境的尚不健全以及房地产市场中长期走势不明，是REITs发展中的最大桎梏。看来，中国REITs发展空间虽然广阔，但需探索前行任重而道远。