恒大地产资本运作案例分析
截至2009 年末，恒大地产拥有总资产为630.71 亿元，股东权益131.57 亿元，资产负债率为79.14%。其拥有现金及现金等值物以及受限制现金总额为143.78 亿元，流动负债415.0 亿元，其中借款和应付款项共计161.60 亿元。银行贷款总额为人民币141.8 亿元，未使用的银行融资额度人民币204.5 亿元，合约销售未收回的款项为人民币57.0 亿元。
图表 1：恒大地产的银行贷款期限结构
2009年
（人民币百万元）
占贷款总额比
2008年
（人民币百万元）
占贷款总额比
1年以内
6,359.70
44.90%
6,213.80
59.60%
1-2年之间
2,487.90
17.50%
3,605.50
34.50%
2-5年之间
5,328.20
37.60%
380
3.60%
5年之后
－
－
240.9
2.30%
合计
14,175.80
100.00%
10,440.20
100.00%
1、上市准备一波三折
恒大地产的资本化发展道路早于2002 年,当年虽然恒大成功借壳琼能源,但那几年国内股市长期低迷，借壳并没有起到融资平台的作用。
2006 年3 月，许家印携手美林、高盛、瑞信三家保荐机构，开始谋划海外上市。
第一轮：优先股融资，引入金融投资者2006 年11 月29 日，恒大与德意志银行、美林及淡马锡（“金融投资者”）正式签订战略入股协议。根据协议，三家机构投资者以总价4 亿美元认购恒大8 亿股可换股优先股。
图表2：德意志银行，美林及淡马锡认购恒大8 亿股可换股优先股
金融投资者
投资额（美元）
持股数字
德意志银行
133,000,000
266,000,000
Indopark Holdings
（美林附属公司）
133,000,000
266,000,000
Baytree Investments
(淡马锡附属公司)
134,000,000
268,000,000
合计
400,000,000
800,000,000
按照惯例，恒大与投行们在协议中设下了“赌局”，和普遍根据业绩对赌不同的是，该轮赌局中，投行们要求的是最低回报。双方的投资协议约定，恒大若在2007 年之前上市，按照发售价计算，投行们的最低回报率为30%；若在2008 年6 月6 日前完成上市，则最低回报为40%；若至2009 年年底方完成上市，则最低回报将上涨至70%。倘若按照上市发售价计算的回报率达不到最低回报，许家印个人作为大股东，将向投行们转让一定数目的恒大股份，以确保投行们获得最低回报。同时规定，投行们有权在发放普通股股息之前优先获发股息，年股息率为5%。而这仅仅只是投行们的保底回报而已，同时其设定了调整机制，上市发售价越高，投行们获取的回报将越高。
第二轮：债券融资获得“高利贷”
首轮优先股融资之后，2007 年8 月，恒大在上市保荐人瑞信的牵头下，又筹得4.3亿境外美元及2000 万元境内结构担保贷款。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19%-19.5%。并且恒大以部分子公司股权权益和土地使用权、鑫鑫BVI（许家印全资持有）持有的恒大股份作为抵押。贷款为期5 年，1/3 的结构担保贷款本金需于全球发售所得款项中支付，余款于2012 年8 月31 日到期偿还。
而按照规定的回报率计算，该笔结构担保贷款将使恒大每年约产生0.82 亿美元的利息支出，约合人民币6 亿元。而恒大2005、2006 年全年的净利润仅为1.9 亿元、3.3亿元。
首次上市未果。2008 年1 月，恒大上市申请获得香港交易所批准。然而，由于愈演愈烈的金融危机，全球股市暴跌。就在恒大全球路演期间，美国第五大投行贝尔斯登轰然倒塌。恒大招股的三天中有两天，香港恒生指数单日跌幅超过1000 点。
在如此境况下，许家印仍然坚持启动了IPO，然而大势已去。上市路演期间，恒大未获得任何机构投资者的认购。恒大试图通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引散户投资者认购，但收效甚微。3 月20 日，恒大被迫宣布暂停上市。
第三轮：新资本入股
2008 年6 月9 日，在恒大苦苦挣扎之际，郑裕彤出资1.5 亿美元，美林继续出资0.5 亿美元，德意志银行继续出资0.6 亿美元，科威特投资局出资1.16 亿美元，连同其他4 家机构投资者（“新投资者”）共计出资5.06 亿美元认购恒大374，104，266股新股，折合每股为1.35 美元，占恒大此时已发行股本的13.49%，而此时许家印的股权从66.7%被稀释至57.68%。
图表3：引入新投资者之后恒大已发行股本结构
持股数
持股比例
鑫鑫BVI
1,600,000,000
57.68%
原金融投资者
800,000,000
28.84%
新投资者
374,104,266
13.49%
合计
2,774,104,266
100.00%
注：原金融投资者包括德意志银行、美林和淡马锡；新投资者包括新世界、德意志银行、美林、CVIGVF（Lux）Master Sarl、Global Opportunistic Fund Company B.S.C(已结业)、Global Investment House(K.S.C.C)、Topful Holdings Limited 及Cavendish Limited。
高风险必然要求高回报，招股书显示，如恒大于2010 年3 月前上市，按照发售价计算，最低回报率为100%，不超过200%；如于2010 年3 月之后上市，以2008 年6 月26 日至上市之日期间计算，最低回报率为1）综合回报率为100%；2）内部回报率为50%；以两者中的高者为准。许家印作为大股东，对最低回报承担担保责任，如若上市发售价未能达到上市回报要求，许家印将向新投资者转让其持有的恒大部分股份，以保证该最低回报。
为了尽量降低融资成本，许家印与新投资者一番讨价还价后，设定了一个新的赌局，且赌注是恒大上市后的股价走势。双方约定，恒大如于2009 年12 月31 日前成功上市，新投资者的回报率将打折18%，即最低回报率将为82%。而作为18%折扣的对价，许家印也接受了对方送出的“金手铐”：1）在上市后12 个月内，鑫鑫BVI 出售其股份前，需取得新投资者的事先同意；2）倘若上市一年后，新投资者一年间销售恒大股份所得与继续持有的恒大股份市值（按照后6 个月的加权平均收市价计算）合计小于按照上市之日发售价计算的市值，则视为新投资者蒙受了损失，鑫鑫BVI 将向新投资者补回该18%折扣回报。
按照两轮上市前股权融资的协议约定，因恒大成功在2009 年底前上市，投行们的投资回报率折现了18%，许家印成功将赌局延至一年后。如果上市一年之后，美林、德意志银行和淡马锡因持有和出售恒大股份的市值低于上市之时有权拥有的恒大市值，许家印再向新投资者补回该18%的回报。以恒大3.5 港元的上市发售价计算，许家印因此而承担的风险合计达16.19 亿港元。
2、低价上市
2009 年10 月22 日恒大启动公开招股。11 月5 日，恒大顺利挂牌上市，最终发行价定为每股3.5 港元，公开发售16.149 亿股，占已发行股本的10.8%，筹资净额约为32 亿港元。2010 年的预计市盈率仅为5 倍，比同期上市的其他房地产企业都低。
图表 4：恒大地产上市定价较低
宝龙地产
（01238.HK）
恒大地产
(03333.HK)
龙湖地产
(00960.HK)
佳兆业
(01638.HK)
上市时间
2009 年
10 月14日
2009 年
11 月5日
2009 年
11 月19日
2009 年
12 月9日
售价
2.75 港元
3.5 港元
7.07 港元
3.45 港元
融资额
30 亿港元
65 亿港元
81 亿港元
34.5 亿港元
2010 年预测市盈率
6 倍
5 倍
12-14 倍
6 倍
许家印曾表示，恒大原拟集资过百亿元，后来招股价“太便宜，卖的很心痛”，最终选择宁愿卖少一点，故集资额大为“缩水”。
图表5：全球发售完成后恒大股权结构图（未行使超额配售权）
股东
上市后持股数
上市后持股比例
鑫鑫BVI
9,270,619,497
61.80%
均荣
931,713,205
6.21%
Indopark (美林的附属公司)
689,850,805
4.60%
Merrill Lynch
201,552,000
1.34%
雅立（周大福集团的附属公司）
604,656,000
4.03%
周大福代理人有限公司
110,742,000
0.74%
公众股东
3,190,866,493
21.27%
合计
15,000,000,000
100%
根据其招股书,恒大地产上市融资的63%将用于未支付的土地出让金及项目所需资金,31%用于偿还2007 年所借的结构担保贷款,只有约6%用于一般营运资金。
3、上市后的资本运作
2010 年1 月22 日,恒大地产成功发行7.5 亿美元优先票据，期限五年,年利率为13%，实际融资额约57 亿港元。据恒大地产在公告中表示,所融资金将用于偿还结构担保贷款、为现有及新增物业项目提供资金、作一般企业用途。
2010 年4 月14 日，恒大地产宣布分别向香港地产公司华人置业的全资子公司Harbour Trade Limited 及华人置业主席刘銮雄，发行3.5 亿美元及2.5 亿美元额外优先票据，票据于2015 年到期，年利率为13％。
此处所提到的结构担保贷款,是恒大地产自2007 年借入的4.329 亿美元贷款。IPO以后,已经偿还1.756 亿美元。这次发债的一部分资金,就是用于偿还剩余的2.573 亿美元贷款。这就意味着,恒大发债融资的超过三分之一的金额,将用于偿还旧债。
进入2010 年在新“国十条”严厉打击囤地的情况下，恒大巨额的土地储备也带来了巨大的资金压力。而截至2009 年底,恒大地产仍有79 亿元土地款未支付,而今年至2012 年需要支付的土地款分别为41 亿元、14 亿元以及23 亿元。
除了巨额的土地储备，恒大的开发规模也达到新高。截至2009 年底，其土地储备账面值达到159 亿，开发中物业账面值达到206 亿，已完工持做出售物业值仅20 亿，如此巨大的在建规模，意味着后续资金的持续注入和销售收入的陆续结转。
2009 年底，许家印在公开场合表示，2010 年恒大的销售目标为400-450 亿元。而以恒大2009 年平均每平方米5375 元的合约销售价格计算，恒大在2010 年要完成740万平方米的建筑面积，才能实现这一收入预期，为此恒大需要支出约290 亿元的项目建设成本开支；在土地开支方面，按照许家印的说法，恒大的战略是消耗多少就补充多少，而恒大年均开发800-1000 万平方米建筑面积，未来也将维持这个水平。因此，恒大2010 年需补充土地储备800-1000 万平方米，相应的土地开支大约100 亿元。而78 亿元的补地价余额,将有30 亿元在2010 年结算。仅这三项资本开支合计，总额达410 亿元。
而恒大的经营现金流自2006 年一直为负，直到2009 年上半年，恒大合约销售金额达102 亿元，对应得经营活动现金流才转正为28.2 亿元。按此推算，2010 年即使达到400 亿元的合约销售金额，恒大的经营现金流也不过百亿元左右，其资本支出为经营现金流的若干倍。如此巨额的资金缺口将给恒大的资金链带来巨大压力。除了自有资金，其资金缺口就要靠举债或者增发来弥补了。因此，接下来的一至两年间，恒大还将延续其资金“饥渴症”。
恒大地产巨大的土地储备和开工规模产生巨额的资金需求，在房地产行业宏观调控不断收紧的大背景下，股市低迷，股权融资受到约束，只能借助高成本的债务融资，从而导致财务风险不断上升，融资成本愈发高企，恒大本已脆弱的资本结构面临更加严峻的考验。
此外，恒大地产一直在走快速开发、低价出手尽快回笼资金的模式，该公司盈利水平本身不高，高息债会进一步稀释其盈利能力，加大经营风险。
图表 6：恒大总资产周转率和回报率逐年下降
2006 年
2007年
2008年
2009年
总资产周转率
25%
22%
14%
5%
总资产回报率
4.18%
5.06%
1.84%
1.66
分析恒大的支出构成，可以发现高杠杆融资成本和国内银行贷款的利息支出吞噬了其大量的利润。与2007 年上市的“五虎”之一碧桂园相比，碧桂园每年的利息支出总额占比营业额不超过5%，而恒大最低的一年（2006 年）也达到10%，冲击上市的2007年，达到29%之巨。如此巨额的利息支出，只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。
图表 7：恒大的高杠杆融资和国内的银行贷款导致巨额的利息支出
单位：千元人民币
2006年
2007年
2008年
2009年
主营业务收入额
1,983,304
3,166,692
3,606,791
5,722,657
银行利息收入合计
147,356
385,982
1,232,297
1,207,117
可转换优先股产生的利息支出
45,715
519,089
—
—
利息支出合计
193,071
905,071
1,232,297
1,207,117
利息支出占收入比重
10%
29%
34%
21%
减：资本化利息
118,076
777,401
1,216,873
1,199,013
计入当年损益表的利息支出
74,995
127,670
15,424
8,104
计入当年损益表的利息支出占收入的比重
4%
4%
0.4%
0.1%
截至2009 年末，恒大资产负债率已高达79%。2010 年的两次高息债共募集资金13.5亿美元，约92 亿人民币，利息率高达13％，将使其财务结构进一步恶化。
强大的资本融通能力，是支撑规模化发展的基石，因此多元化融资渠道建设宜早不宜晚，防止资本成为发展的最大瓶颈，资本融通能力已经是领先房企的必要条件之一。
